海外中资股策略：2019年中报业绩回顾，增长低迷需要更多政策支撑

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2019 年中报业绩回顾：增长低迷需要更多政策支撑 海外中资股 2019 年中报业绩期（包括香港与美国上市中资企业）已经基本结束。基于港元计价和可比口径，我们对整体业绩增长情况、增长驱动力、增长质量和未来前景进行了分析与梳理，供投资者参考。 整体情况：上半年盈利增长继续放缓，但非银金融板块表现较好 按照可比口径（基于市值占比 72%的公司）、并以港币计算，海外中资股市场 2019 年上半年整体盈利同比增速从 2018 年的 10%回落至 6%，其中仅保险板块就为 2019 年中期业绩增速贡献了 5 个百分点。具体来看，非金融行业盈利同比增速从 2018 年的 16%大幅降至 2%，创出 2016 年以来最低增速。不过另一方面，金融行业仍然表现较好，同比增速从 2018年的 5%攀升至 9%，这主要是得益于保险和多元金融等非银金融行业在低基数推动下增速出现明显上升。 板块方面，零售、保险、信息技术、多元金融和房地产板块今年上半年盈利增速最高，同比增速超过 20%，其次是耐用品与服装、公用事业和交通运输板块（增速超过 10%）。汽车、原材料、电信、能源与医疗保健板块表现落后，同比增速为负值。与 2018 年相比，零售、保险、信息技术和多元金融板块增速出现回升，但多数是由于基数较低。而能源、原材料、汽车和医疗保健板块盈利显著下降。 增长驱动力：收入放缓是主要拖累，但利润率出现改善 具体到非金融行业方面，我们认为 2019 年上半年业绩增长低迷主要是由于企业的收入增长也出现同样程度的大幅下滑。今年上半年非金融行业收入同比增速从 2018 年的 18%放缓至 6%，这与上半年中国名义 GDP增速从去年 9.7%降至 8.1%的下行趋势相一致。板块方面，销售需求疲弱在汽车、电信、公用事业和日常消费板块中更为明显。 但是，净利润率出现小幅改善，从 2018 年的 6.3%上升至 6.8%，为盈利提供些许支撑，但仍然不足以完全弥补销售收入增速放缓带来的拖累。利润率改善符合规模以上工业企业月度统计数据中呈现出的各项成本与费用下降趋势。另外，需要指出的是，利息费用在 EBIT 中占比上升抵消了税收支出占比下降产生的积极影响，因此 EBIT 利润率基本稳定。 增长质量：财务杠杆上升，周转率与利息覆盖下降；经营性现金流趋弱 在增速放缓的同时，非金融行业增长质量方面的多数指标，例如杠杆率、资产值、应收账款与库存周转率、利息费用覆盖率以及经营性现金流，在今年上半年均出现恶化迹象。仅有税费覆盖率出现改善。具体来看： 得益于财务杠杆率上升和净利润率扩张，在可比口径下今年上半年 ROE从 2018 年的 11.4%攀升至 12.7%，但资产周转率出现下降。板块方面，日常消费、公用事业和可选消费板块 ROE 改善幅度最大。财务杠杆继续攀升，不仅仅是整体杠杆（负债/权益）出现上升，而且净杠杆率（净负债/权益）也在 2016 年以来首次出现上升。板块方面，房地产、交通运输和资本品板块上升幅度最大。利息支出覆盖率小幅下降，主要是由于 下页继续 个股 分析员 王汉锋，CFA SAC 执证编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454 hanfeng.wang@cicc.com.cn 分析员 刘刚，CFA SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867 kevin.liu@cicc.com.cn 相关研究报告 •市场策略 | 市场情绪修复、但增长压力加大(2019.09.08)•市场策略 | 稳增长政策推动内需周期风格短期占优 (2019.09.08)•市场策略 | 央行降准落实宽松，内需周期短线占优 (2019.09.08)•市场策略 | 海外中资股第 19 周流出；互联互通北向流入加速 (2019.09.06)•市场策略 | 退欧进展追踪：或再度延期，但提前大选仍有可能 (2019.09.05)•市 场 策 略 | 中 金 行 业 首 选 ： 2019 年 9 月(2019.09.02)市场策略研究 2019 年 9 月 10 日 海外中资股策略 中金公司研究部: 2019 年 9 月 10 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 EBIT 出现放缓、利息支出增速上升（背后的原因可能是 5 月份以来小银行去杠杆产生的涟漪效应）。应收账款与库存增速上升也影响到了库存与应收款项周转率。受此影响，经营性现金流表现疲弱，其同比增速及与销售收入和净利润的比率均出现放缓。与此同时，仅有税费覆盖出现改善，主要是得益于在减税降费等多种措施推动下企业的税费增速出现放缓。 前景展望：增长低迷需要更多政策利好 综上所述，2019 年上半年盈利增速明显放缓、尤其是增长质量同时出现恶化表明企业在目前环境下面临的压力不断上升。另外，目前依然持续的工业去库存、CPI 与 PPI 剪刀差收窄、贸易摩擦引发的外部需求不确定性、小银行去杠杆、以及房地产市场放缓等因素可能会进一步抑制整体需求、企业投资与利润率水平。 因此，我们认为在目前增长低迷环境和各项挑战背景下需要更多政策来抵御增长面临的下行压力。不过，令人欣慰的是，上周召开的国务院会议和中国人民银行降准等近期稳增长政策表明政策目前更加关注增长面临的压力，试图降低融资成本并增加流动资金。如果未来更多促内需政策出台，我们认为有望为经济增长带来支撑，甚至为目前的增速下降趋势带来上行风险。 如我们此前判断，市场对 MSCI 中国指数的一致盈利预测仍然处于下行趋势，而且逐步接近我们的预测。考虑到经济增长状况以及上述提及的不利因素，目前我们维持从自上而下角度对 2019 年海外中资股盈利同比增长 4.4%的预测。不过，我们将密切关注未来政策动向以及实际影响来评估是否需要对我们的盈利预测进行调整。 中金公司研究部: 2019 年 9 月 10 日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 目录 整体情况：增速继续放缓，但非银金融表现较好............................................................................................................... 5 增长驱动力：销售收入放缓是主要拖累，但利润率改善 ................................................................................................... 8 增长质量：杠杆率上升，周转率与利息覆盖率下降；经营性现金流趋弱 ...................................................................... 10 前景展望：增长低迷需要更多政策支撑 ............................................................................................................................ 13