海外经济与大类资产简评：美国非法移民主导非农下修？未必

证 券研究报告•海外经济与大类资产简评 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 美国非法移民主导非农下修？未必 发布日期：2024 年 08 月 22 日 分析师： 钱伟 SAC 编号： S1440521110002 核心观点： 2024 年非农基准下修超 80 万，市场有观点认为这是非法移民干扰所致，就业市场并未大幅恶化。 非法移民的就业统计，在月度抽样和季度普查中有一定差异，非农基准统计样本中的非法移民数量，确实可能系统性的低于月度非农统计样本中非法移民数量。 但是，上述只是统计样本的差异，想要造成月度新增非农与年度基准之间的显著差异，需要在结构上满足条件：非法移民的就业增速快于其他合法居民。 由于低端服务业和建筑业的非农增速高于整体，方向上，非法移民对本次下修确实有影响。但相关行业非农增速的优势较 2022 年大幅下降，影响的幅度上，或远不及 2022 年。考虑到上年下修仅30 万，非法移民无法解释本次下修的绝大部分，就业市场仍在提前走弱。 事件： 周三，美国劳工局数据显示：美国至 3 月的过去一年非农就业数量初步下修 81.8 万，为过去十五年来最大规模下修。 对于本次下修，有市场观点认为：由于基准估计依赖季度普查，这一数据只包括企业提交失业保险记录的人员，非法移民大概率不在其中；而平时月度的非农调查，则部分包含非法移民；考虑到近年来非法移民的大量涌入，本次基准下修可能主要是剔除非法移民所致，实际的非农就业并没有明显高估。 如何看待这一逻辑？ 我们认为，2023 年非农就业数据的结构特征确实支持这一判断，但相关影响程度较 2022年或大幅下降，非法移民无法解释本次下修的绝大部分，就业市场仍在提前走弱。 简评： 证 券研究报告•海外经济与大类资产简评 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 非法移民的就业统计，在月度抽样和季度普查中有一定口径差异，非农基准样本中的非法移民数量，确实可能系统性的低于月度非农样本中的非法移民数量。 按照劳工局的解释，针对非农的企业月度调查，目的是统计就业岗位，而非区分就业人员的身份（非法移民还是合法居民），因此月度非农可能包含一定的非法移民就业。 而季度的普查，依赖企业提供的相关失业保险税务记录，由于非法移民身份的特殊性，有可能这部分人员缴纳社保的比例会偏低，从而在相关统计中无法体现。 但是，上述差异只是在统计样本层面，要造成月度新增非农最终数据中的非法移民数量大幅高于非农基准中的数量，还需要一定的条件：非法移民贡献的就业数量，在增速上要远快于其他合法居民。 理解上述逻辑，可以从月度非农的建立过程出发，有三个关键步骤： 第一步，通过抽样样本的统计，计算本月和上月可比样本的环比增速。 第二步，本月的非农总体人数，由环比增速乘以上个月的非农总体人数。 第三步，起始月份的非农总体人数如何确定？由每年 3 月的非农基准决定。 简单举例：（并非实际过程，简化处理） 假设 3 月确定的非农基准（非农就业总人数）是 100 万。 3 月抽样调查样本的非农是 1 万，4 月抽样调查的非农是 1.2 万，环比增长 20%，5 月抽样调查的非农是 1.5 万，环比增长 25%。 则 4 月非农最终人数为：3 月非农基准 100 万，乘以 4 月环比（1+20%），得到 120 万。 以及 5 月非农最终人数：4 月非农人数 120 万，乘以 5 月环比（1+25%），得到 150 万。 可以看到，单月的非农样本调查，决定的只是环比增速，当月的最终非农数据是由 3 月基准和后续环比共同决定。因此，月度的抽样样本中，是否包含大量非法移民，实际上对结果并不重要；重要的是，非法移民就业的增速是不是系统性高于其他部分，若是，则会导致环比外推的月度非农数量大幅高于后续剔除非法移民的非农年度基准。 延续上述例子： 证 券研究报告•海外经济与大类资产简评 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。 假设 3 月抽样的 1 万非农中，非法移民 5 千，合法居民 5 千；4 月抽样调查的 1.2 万非农中，非法移民 6 千，合法居民 6 千。则 4 月的加总环比增速为 20%，非法移民和合法居民的环比增速也均为 20%，即使样本中剔除非法移民，环比增速也不变，计算得到的 4 月最终非农总人数依然为 120 万。 依次递推，到来年 3 月重新统计基准，假设样本不存在有偏等问题，通过环比外推得到的非农人数和届时普查的、剔除非法移民的非农总人数将保持一致，不存在高估或低估。 相反，假设 3 月抽样的 1 万非农中，非法移民 2 千，合法居民 8 千；4 月抽样的 1.2 万非农中，非法移民 4 千，合法居民还是 8 千，此时 4 月加总环比还是 20%，以此计算的非农总人数还是 120 万。但结构上，非法移民环比增速 100%，合法居民环比增速 0%，如果样本仅包含合法居民，计算得到的非农总数只有 100 万。 这就出现了问题，合法居民的非农并未增长，但月度调查的非农却显示出很高的增速。假设后续 11 个月结构上全都是这样，则来年 3 月普查数据重新统计的基准（剔除非法移民）将没有增长，数值会远小于此前公布的月度非农，出现大幅下修的情况。 因此，非法移民是否造成了非农基准大幅下修，核心是要判断 2023 年非法移民相关就业的增速是否显著快于合法居民。 关于本次下修，我们主要结论如下： （1）方向上，非法移民对本次下修大概率有影响：非法移民集中的低端服务业和建筑业，非农环比增速高于整体，上述逻辑基本成立。 由于没有直接的数据区分月度非农中的非法移民和合法居民，我们只能采用分行业的数据间接验证上述逻辑。一般认为非法移民更多从事低端服务业和建筑业，2023 年 4 月至 2024年 3 月间，建筑业和部分低端服务业的非农增速，在大多数时候均高于整体增速。 （2）幅度上，2023 周期影响或不及 2022 周期，今年下修的绝大部分无法用非法移民解释：但是，2023 周期相对于 2022 年周期，相关行业环比增速的相对优势大幅下降，即使考虑占比的提升，影响也会明显弱于 2022 周期；考虑到去年下修仅 30 万，远低于今年 80 万，非法移民能只能解释小部分下修，就业市场走弱的趋势依然确立。 但是，由于无法明确区分非法移民的占比，尽管能够从方向上判断其对于下修有影响，但具体的幅度却无法测算。我们通过横向对比进行大致估算。2022 年周期，非法移民集中的 证 券研究报告•海外经济与大类资产简评 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅