证券行业新角度看券商系列之四：攻守兼备博弈反弹，券商可转债的投资机会-安信证券

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 新角度看券商系列之四：攻守兼备博弈反弹——券商可转债的投资机会 ■券商可转债规模普遍较大，具有稀缺性。正在发行的券商概念可转债数量为 4 支，具有稀缺性；总发行规模达到 179 亿元，排名全行业第 6；家均发行规模 45 亿元，仅次于银行（158亿元）。截至 2019 年 8 月 30 日，四个券商可转债的转股溢价率算术均值为 39%，在全行业中排名第 5 位，呈现较强的债性。 ■券商可转债“攻守兼备”，具有左侧布局价值。从弹性角度看，券商可转债向下空间有限（假定上市即持有，最大浮亏一般不超过 15%）但向上空间大（国金转债最大浮盈超过 120%），弹性总体小于正股股价，但在特殊时间点（转股起始日或价格修正前后）可能有跳跃式上涨；从杠杆角度看，投资者可加更多杠杆用于可转债投资；从流动性角度看，券商转债上市后可以随时交易。国金转债和东财转债的案例印证了券商转债“攻守兼备”、“博弈反弹”的价值。 ■券商可转债标的比较。（1）吉林敖东医药主业稳定，偿债能力领先行业。吉林敖东归母净利润具有较大的波动性，波动的来源是对广发证券的投资损益，吉林敖东股价也与广发证券股价关联性强。2016 年以来公司医药主业发展稳定，流动性较充裕，偿债能力在上市医药企业中领先。 （2）券商基本面比较。①国泰君安业绩稳定收入均衡，行业地位仅次于中信证券，2019H 公司杠杆率超预期提升预计将提升公司盈利能力。②广发证券自营占比和杠杆率高，在头部券商中业绩弹性较大；公司集合资管规模排名行业第一，但公司投行受“康美药业”事件的影响面临处罚风险；当前估值处于历史底部。③长江证券依赖经纪业务，交易量扩大带来的弹性相对较大。④浙商证券主要关注其经纪自营业务，重视杠杆工具的运用。 （3）正股估值比较。横向来看，国泰君安和广发证券的盈利能力和估值均具有吸引力。浙商证券估值偏高，且次新股红利正在逐步减弱；长江证券 ROE 在行业中偏低。和历史相比，四只券商股估值低于近三年均值，其中浙商广发触底。 （4）条款比较。四支券商可转债在条款内容方面大致相似，除了发债规模外，主要条款差异体现在评级和回售条款两个方面，其中敖东转债条款略显宽松。 （5）转债行情比较。四支券商股转债价格表现各异，国君转债价格最高，长江转债最接近转股价，浙商转债和敖东转债有下修转股价的可能。从转股溢价率角度看，浙商转债转股溢价率最高（62%），其次为敖东转债（35%）和国君转债（34%），最低为长证转债（25%）。从流动性角度看，国君转债和和长江转债日均成交金额在 5000 万元以上，浙商转债近期成交金额有所提升，敖东转债近期日均成交额则不足 1000 万元。 ■券商发行可转债意义与股价展望。2019H 券商重资产业务收入占比升至 47%，超越轻资产类业务成为券商的主要收入来源。在杠杆率提升受限的背景下，资本金补充的意义提升。对于券商而言，可转债具有低成本、短周期及合适时机可补充净资产的优势，牛市期间的转股既补充了资本金又可通过盈利增长弥补每股收益稀释的影响。我们认为券商股是大盘的“看涨期权”，当前估值合适左侧布局，短期内利空因素不断消化具备市场反弹的基础，长期资本市场改革红利将为券商带来增量业绩、改善业务痛点，头部券商仍将享有市场集中的红利。 ■国君转债投资建议：基本面优质但弹性相对较弱。国泰君安基本面优质，转债流动性好且价格相对稳健。公司股价弹性相对较弱且当前转债价格偏高，预计股市反弹前期转债价格弹性不及其他转债；后期转股可能性较高，存在博弈转股的机会。 ■敖东转债投资建议：广发利空因素基本消化，有转股价下修可能。吉林敖东基本面主要关注广发证券，当前广发利空因素基本被市场消化，存在利空出尽后的博弈机会，股价弹性可能相对较强。同时由于吉林敖东股价连续低于转股价，存在转股价下修可能。 ■长证转债投资建议：当前具备博弈转股的价值，初期可能最具弹性。当前长江证券股价与转股价非常接近，因此具有博弈转股机会，在下一轮券商股反弹的初期可能具有更高的弹性。 ■浙商转债投资建议：转股价下修可能性高，有条款博弈机会。浙商证券股价已连续大幅低于修正价且浙商转债转股溢价率高达 62%，下修转股价的可能性高，因此具有条款博弈机会。 ■风险提示：股市大幅下跌风险/政策变化风险/转股价下修条款不确定性风险Table_Tit le 2019 年 09 月 04 日 证券 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 Table_Char t 行业表现 资料来源：Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -3.42 -11.48 -31.12 绝对收益 -0.59 -4.39 -16.56 张经纬 分析师SAC 执业证书编号：S1450518060002 zhangjw1@essence.com.cn 021-35082392 蒋中煜 分析师 SAC 执业证书编号：S1450519070002 jiangzy@essence.com.cn 021-35082609 相关报告 高盛集团：百年投行历久弥新，加码零售成果斐然 2019-08-11 新角度看券商系列之三：看好资本市场改 革 红 利 ， 业 务 模 式 转 型 升 级 2019-04-27 2018 券商股年报综述：业绩触底利空出尽，政策转向释放红利 2019-04-17 新角度看券商系列之二：春暖花又开，业绩复苏与改革红利齐飞 2019-04-12 新角度看券商系列之一：科创板引领注册制，投行转型进行时 2019-01-31 -14%-4%6%16%26%36%46%56%2018-092019-012019-05证券 沪深300 行业深度分析/证券 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 券商可转债的现状与投资策略 ............................................................................................ 41.1. 现状：标的稀缺，当前债性略强 ................................................................................ 4 1.2. 投资策略：攻守兼备，适宜左侧布局 ......................................................................... 6 2. 券商可转债标的比较分析 ................................................................................................... 82.1. 吉林敖东主要关注对广发证券投资收益 ..................................................................... 8