兰花科创(600123)山西省优质无烟煤龙头，煤化工一体化成长可期

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/煤炭 证券研究报告 兰花科创（600123）公司研究报告 2024 年 08 月 16 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 首次覆盖 股票数据 [Table_StockInfo] 08 月 15 日收盘价（元） 8.10 52 周股价波动（元） 7.57-12.56 总股本/流通 A 股（百万股） 1485/1485 总市值/流通市值（百万元） 12029/12029 市场表现 [Table_QuoteInfo] -4.69%7.31%19.31%31.31%43.31%2023/8 2023/11 2024/22024/5兰花科创海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） -3.6 -17.0 -13.6 相对涨幅（%） 0.3 -11.4 -5.7 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:李淼 Tel:(010)58067998 Email:lm10779@haitong.com 证书:S0850517120001 分析师:王涛 Tel:(021)23185633 Email:wt12363@haitong.com 证书:S0850520090001 分析师:吴杰 Tel:(021)23183818 Email:wj10521@haitong.com 证书:S0850515120001 分析师:朱彤 Tel:(021)23185628 Email:zt14684@haitong.com 证书:S0850524070001 山西省优质无烟煤龙头，煤化工一体化成长可期 [Table_Summary] 投资要点：  山西省第一家上市煤企，煤炭化工化肥一体化。公司为山西省第一家上市煤企，煤炭资源地处山西沁水煤田，以煤炭、化肥、化工为核心产业，主要煤炭生产矿井地处全国最大的无烟煤基地沁水煤田腹地，资源储量丰富，生产的“兰花牌”优质无烟煤具有“三高两低一适中”的显著优势，并且以煤炭资源为依托，积极发展现代煤化工产业，初步形成“煤炭-合成氨-尿素”“煤炭-甲醇-二甲醚”“煤炭-合成气-合成氨-己内酰胺”一体化产业链，“兰花牌”尿素、己内酰胺为行业优级产品。  煤炭业务：山西省优质无烟煤龙头，煤炭业务有望量增价稳。1）产能：公司现有煤炭在产控股产能 1410 万吨、参股产能 400 万吨（权益比例 41%）、在建产能 180 万吨，随着在建矿井逐步投产，权益产能增幅达 8%。2）产量：资源整合矿井项目投产后产量稳步提升，2023 年/2024Q1 产量同比增长20%/7%。销售结构上，无烟煤占比约 70%，销售客户相对稳定。3）售价和成本：煤炭售价高位运行，23 年/24Q1 平均售价 740/631 元/吨。由于所属煤矿采煤机械化程度高、距离消费地较近、煤层埋藏较浅，开采成本较低，17-23 年稳定在 250~290 元/吨左右。  煤化工一体化和品牌优势明显，盈利改善可期。1）尿素：产能 100 万吨，23 年实际产量 96.78 万吨。尿素企业均位于山西省晋城市，充分发挥煤化工一体化优势，形成以自有煤炭资源为原料的煤炭-合成氨-尿素生产产业链。2023 年尿素售价/成本 2250/1854 元/吨，同比-9%/-12%。2）二甲醚：产能20 万吨，受市场和环保因素影响目前处于停产工艺改造阶段。3）己内酰胺：产能 14 万吨，23 年实际产量 10.1 万吨。由于行业供给整体偏松，市场价格下行压力较大，目前处于亏损状态，23 年产销量同比降低 20%。  资产结构稳健，开展季度分红，彰显未来发展信心。2020 年以来公司资产负债率基本下行，截至 2023 年资产负债率为 46.09%，在煤企中处于中下游水平。根据《兰花科创 2023-2025 年股东分红回报规划》公告，公司现金分红不低于当年归属于公司股东净利润的 30%。公司 2023 年分红总额 14.2 亿元，并且开展季度分红，分红比例高达 53.1%，较 22 年的 35%大幅提升。  盈利预测和估值。公司生产高品质无烟煤稀缺优质且具备价格弹性，有望实现价稳量增；煤化工板块尿素和己内酰胺产品品牌效应和一体化优势显著。我们预计 24-26 年公司归母净利润为 11.5/13.4/14.9 亿元，对应 EPS 为0.77/0.90/1.01 元，参考煤炭板块可比公司，给予 2024 年 12~14 倍 PE，对应合理价值区间 9.27~10.81 元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。  风险提示。需求大幅下滑，新建项目投产不及预期。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 14156 13284 11616 11884 12275 (+/-)YoY(%) 9.7% -6.2% -12.6% 2.3% 3.3% 净利润（百万元） 3224 2098 1147 1342 1493 (+/-)YoY(%) 36.5% -34.9% -45.3% 17.0% 11.2% 全面摊薄 EPS(元) 2.17 1.41 0.77 0.90 1.01 毛利率(%) 54.5% 41.7% 34.2% 36.3% 37.5% 净资产收益率(%) 20.8% 12.6% 6.7% 7.5% 8.0% 资料来源：公司年报（2022-2023），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究〃兰花科创（600123）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录 1. 公司概况：煤炭化工一体化的山西省无烟煤龙头 ....................................................... 6 1.1 煤炭化肥化工为主导 产业一体化优势突出 ..................................................... 6 1.2 实控人为晋城国资委 ....................................................................................... 6 1.3 历史沿革 ......................................................................................................... 7 1.4 分产品营收：煤炭占比约 60%-70% ............................................................... 7 1.5 分产品毛利：煤炭贡献毛利超 90% ........................................................