非银金融行业专题报告：从固收角度看保险板块投资机会

从固收角度看保险板块投资机会证券研究报告|行业专题报告非银金融行业评级 强于大市(维持评级)2024年8月12日请务必阅读报告末页的重要声明证券分析师：周颖婕 执业证书编号：S0210523090002华福证券2摘要➢ 险企发债以资本补充债/永续债为主，核心诉求为补充资本充足率：•从发行原因看，股权融资会对现有股权结构产生冲击，同时发行手续繁琐，各险企更倾向于发债而非增资的方式提升偿付能力；•从发行节奏看集中效应明显，发行量大年份均与偿付能力监管趋严有关；•从债券结构看“5+5”资本补充债或“5+N”永续债决定了险企“借新赎旧”的基本盘。➢ 当下险企负债端资金来源充足，负债成本处于下降通道，投资压力仍相对较大，资产配置偏好于长久期利率债：•负债端方面，居民风险偏好降低带来储蓄险销售旺盛，而预定利率的持续下调（8月底预计人身险最高上限将由3.0%调至2.5%）带来负债成本的压降，各险企保费收入较为充沛；•资产端方面，在新准则下各险企对资负匹配需求增强，长久期利率债成为主要配置方向。➢ 当下险企主要风险点在于利差损、偿付能力以及严监管：•前期高预定利率产品叠加投资收益承压带来利差损风险，但随着预定利率下调、费用管控趋严，整体风险已有效收窄；•中小险企由于发债较为困难、业务结构与质量仍有一定的提升空间，偿二代后资本补充压力加剧，面临着较大偿付能力压力。➢ 新品种永续债陆续扩容，未来发债主体或持续扩容：•发新赎旧是保险债长期可持续的基本盘，同时监管22年新增通过发行永续债补充核心资本的道路，预计未来永续债将持续扩容；•预计2024年下半年至2025年是另一波保险债发行高峰期，主要由于“发新赎旧”以降低融资成本以及当下债权融资成本处于低位。➢ 投资建议：当前头部险企现金流来源充沛，负债成本显著下降，红利策略有效性持续验证，叠加权益市场预期转好，利差损风险较低，中长期将处于“可持续“经营模式，历史发债信用等级较高，整体风险较小，建议关注近两年高频发债带来的利差机会。➢ 风险提示：长端利率持续大幅下行、行业严监管持续深入推进、险企发债政策发生重大变化华福证券一、保险债历史与现状梳理二、当前险企基本面综述三、当前险企潜在风险点梳理四、未来保险债前景探析五、投资建议与风险提示目录3华福证券4➢ 险企历史发债金额较低，从发行节奏看集中效应明显，发行量大年份均与偿付能力监管趋严有关。保险公司与传统制造业不同，先有收入（保费）再有支出（赔付），现金流压力较小无较大发债需求，故发债数量与金额均较低，最高为2023年约1121.7亿元。从发行节奏看，险企发债集中效应明显，2015、2020、2021、2023年发债金额显著高于其他年份，原因均与偿付能力监管趋严有关，其中2016年正式实施偿二代一期、2022年正式施行偿二代二期，险企均选择提前发债避免偿付能力大幅下滑（险企发行债券均为次级/资本补充债/永续债，用于补充资本）。➢ 险企存量债券较少、占比较低，从类型看包含“5+5”资本补充债、“5+N”永续债、次级债券。截止2024年7月18日，保司存续债券共100只，合计金额3460亿元，占所有信用债余额0.53%，占金融债余额2.54%。从上市且存续债券看（共计94只，包括“上交所:正常上市”、“银行间:正常上市”、“银行间:正常上市,银行柜台债券:正常上市”三大类），除“14天安次”为次级债券外，其余均为“5+5”资本补充债或“5+N”永续债。图：险企历史发债数量与实际发债金额1.1 险企历史发债情况、存量债券梳理数据来源：iFinD，华福证券研究所02004006008001000120005101520252009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024实际发行数量（只）实际发行金额(亿元，右轴)图：截止2024年7月18日债券余额占比0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%债券余额占存续信用债比例华福证券5➢ 2009到2018年发行利率高位震荡，2019年来票面利率持续走低，2023年来利差迅速收窄。2009～2018年险企发债利率维持高位，在4%到6%之间宽幅震荡；2019～2022年险企发债成本整体随国债利率下行而降低，但利差仍保持相对稳定；2023年后随着利率的进一步下行，险企发债利差迅速收窄，2022、2023、2024年利差分别为1.98%、1.04%、0.33%，主要原因或为经济承压+货币供应量增长背景下的资产荒效应。➢ 2024年发行金额同比略微下降，发行利率较2023年再下一个台阶。2024年至今共6家主体发行8只债券，金额合计415亿元，相较2023年同期439亿元同比下降9.6%。从发行利率看，2024年票面利率均在2.8%以下，最低为平安产险和新华保险的“5+5”资本补充债（初始利率均为2.27%，发行金额均为100亿元），上述两只债券相较2024年年内5年期国债平均收益率2.17%利差有限、已低于十年期国债平均收益率2.34%。1.2 险企债券票面利率梳理数据来源：iFinD，华福证券研究所0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.01/1/234/11/237/20/2310/28/232/5/245/15/24票面利率(参考收益率)(%)图：2023年至今险企发债利率走势图：险企发债平均利率、年内五年期国债平均收益率、利差012345672009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024利差（%）平均票面利率(%)年内五年期国债平均收益率（%）华福证券6➢ 偿二代二期较一期着重解决“实际资本计量宽松”、“最低资本结构不合理”两大问题。在偿二代一期中，分子端实际资本计量较为宽松，分子端剩余边际可全额计入核心资本、长股投不要求计提减值。分母端最低资本结构占比不合理，市场风险占比过大，保司可通过资产配置来主观调节偿付能力水平。在二期中则通过引入“限定计入核心资本的保单未来盈余上限为35%”、“严格投资性房地产、长股投计量方式”、“提升保险风险占比并降低市场风险占比”等措施夯实实际资本基础、优化最低资本结构。➢ 偿二代二期施行后保险业偿付充足能力大幅下滑，人身险公司受到影响更为显著，此后偿付能力持续走低。偿二代二期于2022年一季度正式实施。22Q1实施前后保险业核心偿付能力出现大幅下滑，其中人身险公司核心偿付能力的下降程度显著高于财产险公司，核心在于人身险公司保单未来盈余更多，大量长期保单的未来盈余从核心资本转移到附属资本。此后偿付能力持续走低，核心在于：1）宏观背景走弱导致净利润降低，净资产增长放缓，分子端增速变慢；2）新业务价值增速疲软，叠加已有保单逐步摊销导致保单未来盈余减少，分子端降低；3）分母端量化风险最低资本稳步增长（主要由于可投资资产稳步增长导致市场风险增加）。1.3 发债原因探析：补充资本充足率图：保险业核心偿付能力充足率数据来源：iFinD，华福证券研究所图：保险业综合偿付能力充足率100%120%140%160%180%200%2