新三板策略报告：新东方在线营收增41％，龙头公司财报映射K12在线教育行业变化

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 ■写在前面：新东方在线公布 2019 财年年报（对应 20180601-20190531），FY19 实现营收 9.19 亿元，同比增长 41.3%；年内利润由 2018 财年的盈利 8202.6 万元变为亏损 6410.9 万元，经调整年内亏损为 28.9 万元。作为港股第一家上市、且行业内较少实现盈利的在线教育公司，我们聚焦隐含着行业哪些边际变化。 ■FY19 毛利率下降至 55.1%，销售费用率上升至 48.28%，净利率仅为-6.97%：2019 财年新东方在线投入大量资源用于提升课程质量，教学人员成本（+54.6%）、课程研究人员成本（+73.1%）及教材成本增加（+67.3%。由于拓展 K12 部分、毛利率下降至 55.1%（-6.1pct）。除此之外，销售及营销开支增加 98.2%、销售费用率上升至 48.28%，系投资推广大学课程设臵及 K-12 分部，特别是线上媒体推广相关开支大幅增加所致。综合作用下公司净利率仅为-6.97%。 ■维持长期增长战略，FY19 营收增速 41.27%：FY19 大学教育业务付费用户（占比 59.33%）&营收（占比 68.71%）均占大头，大学教育、K12教育以及学前教育营收增速分别为 36.5%/80.8%/205.8%。其中 FY19 付费用户达到 217.9 万人（+12.32%），平均收费达到 434 元/人。公司长期增长战略稳步推进，2019 财年营收增速达到 41.27%，预计 2020 财年的增速高于 2019 财年（业绩交流会）。 ■发力 K12：营收大增 80.8%，东方优播快速扩张。公司加速扩张 K-12分部，FY19K12 付费学生人次增加 188.3%，其中： 东方优播：定位 3-5 线城市头部用户，定价在 5000-6000 元/门。FY19付费学生人次同比增加 316.1%，目前已进入中国 15 个省的 63 个城市。公司预计单个城市第三年达到盈亏平衡， 2021 财年东方优播将会贡献正的利润。且公司拟 9400 万元收购东方优播剩余 49%股权（对应估值 1.92 亿元）。线上大班：2019 财年正式推出，目前处于起步阶段，有较大提升空间。覆盖 1-5 线所有城市、普惠性质，定价 2000-3000 元/门。由于产品升级和课程资源投入，19 财年 K12 毛利率仅为 9.96%（东方优播毛利率 6%，大班毛利率 5%），未来随着原有城市占比的提升，相应毛利率会逐步提升。（公司公告，公司业绩交流会） ■营销成效：用户转化率、留存率提升，2019 财年获客成本 117 元。线上媒体推广活动的增加和广告费的上升，FY19 营销费用增长 98.20%、销售费用率上升至 48.28%，且新东方在线的平均获客成本上升至 117元，大学/K12 整体/大班/东方优播/学前分别为 131 元/109 元/183 元Table_Tit le 2019 年 08 月 26 日 新东方在线营收增 41%，龙头公司财报映射 K12 在线教育行业变化？Table_BaseI nfo 新三板策略报告 证券研究报告 诸海滨 分析师SAC 执业证书编号：S1450511020005 zhuhb@essence.com.cn 021-35082086 Tabl e_Report相关报告 全市场科技产业策略报告第三十一期 2019-08-18 森宇文化：版权发行+内容投资+IP 运营，业绩持续增长 2019-08-16 新三板企业要约回购需求旺盛——新三板要约回购专题系列二 2019-08-15 中美两国 癌症患 者数据概览：哪些癌症类型最常见？ 2019-08-14 龙冈旅游：争创 5A 景区，发力研学旅行，业绩稳步增长 2019-08-13 2 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 /16 元/54 元。东方优播与 K12 大班转化率与留存率均有所提升。总体上获客成本相比去年有所增长，但公司仍处于行业内低水平，未来整体获客成本不会显著上升，预计未来长期销售费用率维持在 40%以内。（公司业绩交流会） ■首个全国性在线教育规范文件颁布，在线教育进入严监管：7 月 15日，教育部、网信办、工信部等六部门联合出台《关于规范校外线上培训的实施意见》，在线学科类培训准入门槛、聘用外籍人员情况等悉数写进规范。我国第一份专门针对线上培训的规范文件正式出台，在线教育将迎来严监管时刻。获客续费能力突出的头部企业、直播模式（特别是面向高中）以及在线素质教育有望受益。公司虽出现亏损，但是主要系 K12 业务拓展所致。凭借着股东集团背景、深厚的用户基础、全学段覆盖的行业护城河以及快速增长的行业态势，有望在在线教育赛道中保持快速增长。 ■风险提示：政策风险，行业增速不达预期 3 新三板策略报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 本周行业要闻盘点：新东方在线转盈为亏隐含的边际变化 .................................................. 5 1.1. 年报出炉：新东方在线营收增长 41.3%，经调整年内亏损 28.9 万元 ......................... 5 1.2. 整体经营：大学教育占比 50%以上，长期增长战略持续推进 ..................................... 5 1.3. 发力 K12：营收大增 80.8%，东方优播快速扩张 ....................................................... 7 1.3.1. 东方优播：三年实现盈亏平衡，预计 2021 财年贡献正的利润 .......................... 7 1.3.2. 线上大班：2019 财年正式推出，实施差异化定位............................................. 9 1.4. 营销成效：用户转化率、留存率提升，2019 财年获客成本 117 元............................. 9 1.5. 市场变化：政策出台加速行业洗牌，已实现规模化的头部公司有望受益 ...................11 1.6. 一级市场创投项目进展 ............................................................................................ 12 2. 教育全市场关键数据追踪 ................................................................................................. 13 2.1. 板块数据（0812-0816） .......................................................................