海外观察：2024年7月美国就业数据，美国7月就业走弱或许无法说明经济衰退

总量研究 宏观简评 证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 [Table_Reportdate] 2024年08月04日 [Table_NewTitle] 美国7月就业走弱或许无法说明经济衰退 ——海外观察：2024年7月美国就业数据 [Table_Authors] 证券分析师 刘思佳 S0630516080002 liusj@longone.com.cn 证券分析师 胡少华 S0630516090002 hush@longone.com.cn 联系人 董澄溪 dcx@longone.com.cn [table_main] 投资要点 Ø 事件：美国7月季调后非农就业人口增加11.4万人，预期17.5万人。5月份非农新增就业人数从21.8万人修正至21.6万人，6月份非农新增就业人数从20.6万人修正至17.9万人。美国7月失业率为4.3%，预期为4.1%，前值为4.1%。平均时薪环比增长0.2%，低于预期的0.3%，同比降至3.6%，前值为3.8%。 Ø 核心观点：7月美国失业率急剧上升，引发市场对经济衰退的担忧，但失业率突破萨姆规则的临界值未必意味着经济衰退。一是过去3个月的失业率受劳动参与率扰动较大，并不完全反映劳动需求的恶化。二是职位空缺仍处于较高位置，劳动力市场的匹配效率低下。市场对经济衰退的担忧可能被过度夸大，但“衰退交易”的逻辑或将持续。 Ø 美国失业率走高，“衰退交易”取代“降息交易”。7月美国失业率急剧走高，过去3个月失业率的均值比过去12个月最低点高0.53%，突破萨姆规则的衰退临界值。尽管降息预期上升，但由于市场担忧经济衰退，美股普遍大跌，美债收益率全面下行、利率曲线趋于陡峭。联邦基金利率期货计价今年大概率降息3次。 Ø 私营部门就业低迷，信息行业大幅裁员。私营部门就业低迷是7月美国非农就业数据不及预期的主要原因。7月私营部门新增就业9.7万人，为2023年3月以来最低。信息行业大幅裁员2万人，金融、采矿、专业和商业服务等私营行业也出现了裁员。教育医疗业和休闲酒店业的就业增长依旧强劲。政府部门也支撑了美国的就业增长。 Ø 失业率与就业率再次出现背离，萨姆规则的有效性可能存在疑问。尽管失业率较上月增加了0.2%，但就业率仅下跌0.1%至60%，仍处于较高位置。两者背离的原因在于劳动参与率意外走高。受美国大学毕业季影响，美国劳动参与率近期波动程度较大，5月大幅走低后，6月、7月连续回升。劳动力供应的上升是6月以来美国失业率上行的重要原因。从就业率来看，劳动力需求可能依然处于缓慢下行状态。在7月FOMC会上，鲍威尔指出，萨姆规则仅仅是一个统计规律，其有效性基于历史会重复的假设，因此不一定正确。萨姆规则计算的侧重点在于失业率上行的速度，而过去3个月的失业率受劳动参与率扰动较大，并不完全反映劳动需求的恶化，因此本次萨姆规则突破临界值不必然意味着经济衰退。 Ø 劳动力市场匹配效率低下，可能导致了失业率与经济基本面的背离。在经济衰退初期，伴随着企业裁员，失业率上升，同时由于需求疲软，企业减少招聘，职位空缺率下降。因此，劳动力需求的恶化通常不仅反映在失业率的飙升上，也反映在职位空缺的减少上，当前职位空缺的减少速度却非常缓慢。失业率除以职位空缺率的值为0.9左右，显著低于过往的经济衰退时期。这说明，美国劳动力市场匹配效率较低，就业市场的疲软可能与经济基本面情况会有所脱节。 Ø 美国就业市场仍然供小于求，市场对于衰退的担忧或许有所过度。从美国就业供需的总体情况来看，疫情后美国劳动力供给小于需求的格局仍在持续，供需缺口的收敛速度仍然缓慢。因此，市场当前对于未来经济衰退幅度和美联储降息幅度的计价或有所过度，但“衰退交易”的逻辑或将持续。在以往占主导的“降息交易”的逻辑下，就业和通胀走低对应美股走强，而在“衰退交易”下，同样情形往往意味着美股下跌。 Ø 风险提示：通胀反弹；债务成本上升；全球市场波动。 证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 2/4 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 宏观简评 图1 非农就业和失业率，千人，% 图2 萨姆规则和经济衰退，% 资料来源：FRED，东海证券研究所 资料来源：FRED，东海证券研究所 图3 分行业新增就业，千人 资料来源：Wind，东海证券研究所 3.43.63.84.04.24.401002003004005006002022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-06新增非农就业人数失业率（右轴）-202468101959-121966-061972-121979-061985-121992-061998-122005-062011-122018-06NBER衰退萨姆规则-30-20-10010203040506070采矿业建筑业制造业批发业零售业运输仓储业公用事业信息业金融活动专业和商业服务教育和医疗服务休闲和酒店业其他服务业政府证券研究报告 HTTP://WWW.LONGONE.COM.CN 3/4 请务必仔细阅读正文后的所有说明和声明 宏观简评 图4 劳动参与率，% 图5 美国就业率，% 资料来源：FRED，东海证券研究所 资料来源：FRED，东海证券研究所 图6 职位空缺数，千人 图7 失业人数/职位空缺数 资料来源：FRED，东海证券研究所 资料来源：FRED，东海证券研究所 图8 美国劳动力供需，百万人 资料来源：Wind，东海证券研究所 60616162626363642019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-04劳动参与率505254565860622019-062020-012020-082021-032021-102022-052022-122023-072024-02就业率020004000600080001000012000140002019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-04职位空缺数0123456782000-122002-052003-102005-032006-082008-012009-062010-112012-042013-092015-022016-072017-122019-052020-102022-032023-08失业人数/职位空缺数1351401451501551601651701752019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022