全球宏观：宏观流动性观察003，关注财政，聚焦美联储

投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289 号 研究院 宏观组 研究员 徐闻宇  021-60827991  xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877 投资咨询号：Z0011454 联系人 蔡超  021-60827984  caichao@htfc.com 从业资格号：F3035843 相关研究： 尾部的压力测试延续 ——美债 2s10s 倒挂点评 2019-08-15 等待情绪释放后的改善 ——宏观流动性观察 002 2019-08-12 风险仍将延续，关注人民币资产 ——人民币破“7”点评 2019-08-06 迎接未知的流动性冲击 ——宏观流动性观察周报 001 2019-08-05 关注风险！预期的自我实现开始 ——美联储议息会议点评 2019-08-01 不把房子当短期刺激经济的手段 ——中央政治局会议点评 2019-07-31 华泰期货|全球宏观 2019-08-17 宏观流动性观察 003：关注财政，聚焦美联储 宏观流动性摘要： 利率周期：周期末端的集体降息。上周墨西哥央行也加入到降息的行列，15 日墨西哥央行宣布将隔夜银行间拆借利率下调 25BP 至 8.00%（五年来首次降息，此前利率一直保持在 10 年来的最高点），全球央行宽松的周期没有结束。上周美国、英国、加拿大、丹麦等国关键期限利差出现倒挂，触发市场对于经济进入到衰退的预期1，全球金融市场大幅下挫，反馈了对于经济悲观的预期。 货币政策：风险未尽，降息未止。随着市场悲观预期的扩散，从产业链上游（18 年开始）向下游的降息预期（19 年开始）押注带动了资产间的轮动，上周区域风险点继续以阿根廷股债汇三杀的方式出现。但同时值得注意的是，一方面从累计意义上，华泰期货监测的利率周期在上周达到极端宽松后出现了阶段性企稳（不再更宽松）2，另一方面，市场对于美联储降息幅度的预期相比较 8 月初美联储降息时的高点没有进一步的加深3，显示出不考虑黑天鹅触发信用暴跌的情况下，利率宽松周期进入到本轮高位区间。 宏观流动性：分化的周期出现边际上的稳定。我们跟踪了全球主要央行过去累计的加减息过程，发现从总体来看，全球央行处在极端宽松的象限；从结构来看，产业链下游的发达经济体和产业链中游和上游的经济体之间的货币政策分化从相对极限的位置开始收敛。当前我们仍在等待的是，对于以美国为代表的发达经济体若未来经济韧性和库存向上周期的开启，叠加着新兴经济体前期的宽松环境4，则对于非美经济体形成的资产定价弹性也将是放大的过程——短期内我们继续等待流动性风险的释放。 本周关注：关注周期改善前的流动性冲击。8 月以来的流动性观察中我们指出，在风险仍未落地之前，应对的策略上对冲性策略仍优先于进攻性策略5，上周市场的波动加剧反馈确认了我们对于策略达到观察期的判断6——一方面利率曲线出现了首次倒挂，另一方面，政策预期出现了一定的扰动，主要在财政端扩张的可能性，德国对于财政约束的松动，美国对于超长期国债发行的市场预演。在这一背景下，我们认为逆周期的继续宽松有望对于库存周期的改善形成支撑，但是对于极端宽松的市场流动性定价而言，存在利率短期反弹扰动下的流动性冲击风险。在传鲍威尔发出禁声的消息后，关注本周末的 Jackson-Hole 年会美联储对于未来利率预期的管理。 1 参见华泰期货报告《尾部的压力测试延续》，维持对冲性头寸持有建议，关注对冲的解除窗口 2 参见图 3-6 3 参见图 7、图 12 4 中国央行于宣布于 8 月 20 日发布新的 LPR，进一步促进实际贷款利率回落，有利于流动性传导 5 周报 0722 提醒继续持有对冲组合的建议，周报 0805 提示短期风险释放后关注风险资产的配置 6 即虽然流动性冲击仍存，但 7 月以来的对冲策略从降低对冲配置阶段转向配置进攻策略阶段 华泰期货|全球宏观 2019-08-17 2 / 20 全球经济景气状态 点评：关注本周 PMI 初值数据，尾部的下行压力值得观察，或提供了介入时机 图 1： 全球 PMI 热图（截止 7 月）——全球跌破荣枯线后的挣扎 数据来源：Wind Bloomberg 华泰期货研究院 图 2： 全球通胀曲线（截止 7 月）——等待短期风险的冲击 数据来源：Wind Bloomberg 华泰期货研究院 -1%0%1%2%美元指数欧元区日本英国加拿大澳大利亚新西兰瑞士丹麦挪威瑞典中国印度印尼马来西亚菲律宾新加坡韩国泰国越南波兰俄罗斯南非土耳其阿根廷巴西智利墨西哥秘鲁024681012141618-2-1012345672010-012010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-092017-052018-012018-092019-05中国日本泰国美国欧元区英国印度(右轴)华泰期货|全球宏观 2019-08-17 3 / 20 全球一周利率观察  基准利率图表 点评：累计意义上，货币宽松的定价可能正在接近尾声 图 3： 过去 3 个月主要央行加减息变化 图 4： 上游资源国加减息变化 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院 图 5： 中游生产国加减息变化 图 6： 发达经济体和中上游国家加减息差异 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院  利率预期图表 点评：除非系统性风险发生，对于央行继续大幅降息的预期难有更大的宽松 -20-1001020302010201120122013201420152016201720182019加息次数降息次数净加/降息-10-505102010201120122013201420152016201720182019Res加息Res降息净加/降息-10-505102010201120122013201420152016201720182019Manu加息Manu降息净加/降息-10-505102010201120122013201420152016201720182019DM-ManuDM-Res华泰期货|全球宏观 2019-08-17 4 / 20 图 7： 美联储利率预期与基准零利率（粗）对比 图 8： 欧央行利率预期与基准零利率（粗）对比 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院 数据来源：Bloomberg 华泰期货研究院