【华福固收】全球央行国债交易经验复盘(一):YCC详解

1证券研究报告Table_First|Table_ReportType固收研究固定收益专题Table_First|Table_Summary【华福固收】全球央行国债交易经验复盘(一):YCC 详解投资要点:YCC是中央银行用来管理不同期限政府债券利率的货币政策工具,以不同期限政府债券的特定利率为目标,并根据需要通过购买或出售债券的方式达到该利率目标。采用YCC的国家通常通过YCC将中长期利率保持在理想的较低水平,即相当于设定收益率上限。全球范围内采用过YCC的央行有:1942年3月-1951年3月的美联储、2016年9月-2024年3月的日央行、2020年3月-2021年11月的澳联储。YCC的作用机制:YCC能够发挥效用主要在于市场对央行维持YCC目标的信任程度。举例来看,假设央行将2Y国债收益率固定为0%,当市场相信央行在合格资产的完整期限内(即2年)有能力且会坚持YCC,那么市场将会以0%的价格交易2Y国债,因为他们会认为未来可以很容易以这个价格再次出售或购买到2Y国债。因此在这种情况下,央行可以通过有限的债券交易就将2Y国债收益率维持在0%的目标水平,并且其他部门的债券收益率也较为容易与2Y国债的水平保持一致,即央行采取YCC可以在不大幅扩表的情况下就实现较低的利率水平。但如果央行设定的目标收益率过高,导致实际利率始终维持在目标收益率以下,则央行可能不能通过购买债券来进一步刺激经济。在YCC目标设置有效的情况下,随着经济的复苏和通胀的上升,市场会不相信央行在合格资产的完整期限内(即2年)有能力且会坚持YCC,因此不会以0%的价格交易2Y国债。在这种情况下,央行为维持YCC目标可能被迫买入大量的2Y国债,极端情况下购买量为2Y国债的全部余额。美国YCC经验:1942年3月-1951年3月期间联邦政府对美联储的货币政策具有主导作用,美联储实施YCC主要出于战时金融的需要,而非出于货币政策本身的考虑。在YCC实施过程中维持利率上限的要求多次与美联储货币政策目标冲突,1951年1月通胀迅速上升,美联储与财政部达成协议后推动YCC政策结束。YCC退出后利率快速上升,为了维护银行系统的稳定性,财政部推出了债券转换计划,由财政部吸收了大部分YCC退出造成的损失。日本YCC经验:通过实施“QQE+负利率+YCC”的货币政策,日央行成功实现了2%的通胀目标。从购债的规模来看,YCC期间日央行购债的速度明显较QQE时期放缓,在一定程度上缓解了快速扩表压力。在YCC政策的前期,政策运作效果较好,但YCC政策后期,通胀和收益率上升,市场开始质疑日央行维护YCC目标的能力,出现一定抛售现象,日央行被迫大量购债,随后退出YCC。澳大利亚YCC经验:由于认为YCC更加灵活,澳联储在没有推出资产购买计划时就直接选择了YCC,从实施效果来看,YCC成功地通过降低融资成本、向经济提供信贷支持促进了澳大利亚经济复苏,通胀率和失业率均得到改善。在实施YCC前期,市场信任收益率目标进而代替澳联储成为购债主体,但YCC后期,通胀和收益率上升,澳联储未抓准时机退出YCC使得前瞻指引和市场预期背离,市场抛售债券致使收益率大幅上行,澳联储被迫放弃收益率目标。风险提示:政策梳理存在疏漏,历史细节认知偏差,货币政策超预期。Table_First|Table_ReportDate固定收益专题2024 年 7 月 22 日团队成员Table_First|Table_Author分析师:徐亮执业证书编号: S0210524040003邮箱:xl30484@hfzq.com.cnTable_First|Table_Contacter研究助理: 黄紫仪邮箱:hzy30614@hfzq.com.cnTable_First|Table_RelateReport相关报告华福证券诚信专业发现价值2请务必阅读报告末页的重要声明固定收益专题正文目录1 如何理解 YCC ................................................................12 美联储 YCC 经验:1942 年 3 月-1951 年 3 月 ..................................... 32.1 背景........................................................................................................................... 32.2 执行与退出................................................................................................................ 32.3 经验总结.................................................................................................................... 53 日央行 YCC 经验:2016 年 9 月-2024 年 3 月 ..................................... 63.1 背景........................................................................................................................... 63.2 执行与退出................................................................................................................ 83.2.1 日央行五次调整长端利率的浮动范围.............................................................. 93.2.2 日央行购债方式及规模...................................................................................113.2.3 通胀回暖推动日央行退出 YCC ......................................................................133.3 经验总结..................................................................................................................134 澳联储 YCC 经验:2020 年 3 月-2021 年 11 月 ................................... 164.1 背景...............................

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2024-07-29
华福证券
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