地产债深度研究系列一：精选地产债，看什么指标？

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 精选地产债关注 5 大类 22 个指标。存货质量是核心。存货平均占房企总资产的 49%，其质量通过项目分布和项目周转 2 大维度评判，（1）项目区域分布是影响房企现金流的核心，关注基本面风险型城市和调控风险型城市项目占比；（2）融资收紧使周转能力重要性提升，传统的总资产周转率和存货周转率在房企收入确认滞后、持续抢规模扩土储的背景下失效，存货科目提供项目开发周期、项目去化情况、项目类型等信息，可作为判断房企周转能力的参考。 现金流充裕性和质量性是融资收紧期的安全垫。“拿地金额/签约金额”、“经营活动现金流净额”反映销售回款对拿地、建安支出的覆盖程度，激进的拿地行为常是现金流风险的前兆；“经营活动现金流入/签约金额”可估算销售回款率，但不并表项目过多或非开发业务占比高时，指标存在偏离。融资能力是对抗融资形势收紧的保障。房企高度依赖债务融资，融资成本反映利息支出压力和借贷市场对企业资质的认可度；融资渠道中银行贷款占比过低，是过度依赖其他高成本或非合规融资渠道的信号；此外，有抵押债务占比越高，再融资灵活性越弱。财务安全性是红线。衡量短期偿债能力的理想指标是现金短债比和短长期有息负债比。现金短债比相对安全水平一般在 1 以上，短长期有息负债比一般在 0.5 以下。回溯 4 家房企违约历程，从指标走弱到违约时滞为 1-1.5 年。衡量长期偿债能力的理想指标是剔预资产负债率和净负债率，其中剔预资产负债率相对安全水平一般在 60%以下，净负债率一般在 100%以下。关注表外负债潜在风险。明股实债融资模式使以合作方权益形式存在的潜在负债不易辨别。对少数股东权益占比、其他应收款占比过高的企业，需结合表内外信息做进一步排查。5 类 22 个指标分为 3 类。规避型指标“一票否决”, 包括项目区域分布（分城市能级占比、分城市群占比）、短/长期偿债能力、项目去化率；警惕型指标构成“瑕疵”，包括现金流充裕性/质量性、融资成本等；观察型指标构成“潜在瑕疵”，还需要结合其他信息进一步判断，如表外负债风险等。首先排除触发规避型指标的房企，再结合对警惕型和观察型指标的触发程度进一步筛选。TOP50 房企未触发规避型指标共 35 家，分为四类。以招保万金为代表的利率债型，触发 1-2 个观察/警惕型指标，其他指标均表现良好；以滨江、旭辉为代表的低杠杆型，负债率低、现金充裕，但合作项目偏多，触发现金流质量、潜在负债风险等指标；以金科、绿地为代表的高杠杆型，杠杆率偏高、短期偿债能力偏弱，但财务风险尚可控；以蓝光、阳光城为代表的争议型，杠杆率偏高、短期偿债压力偏大，并触发潜在负债风险、融资成本、现金流质量、融资来源等多项指标。■风险提示：宏观经济超预期；房地产调控超预期Table_Tit le 2019 年 08 月 21 日 地产债深度研究系列一：精选地产债，看什么指标？ Table_BaseI nfo 固定收益主题报告 证券研究报告 池光胜 分析师SAC 执业证书编号：S1450518100003 chigs@essence.com.cn 胡博 分析师 SAC 执业证书编号：S1450518110001 hubo@essence.com.cn 010-83321067 Tabl e_Report相关报告 如何全面理解当前的房地产政策？ 2019-07-24 22138257/36139/20190821 16:39 2 固定收益主题报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 总述................................................................................................................................... 4 2. 存货质量............................................................................................................................ 6 2.1. 项目分布：关注项目区域分布和项目分散度 2 个维度 ................................................ 6 2.2. 项目周转：关注项目开发周期、去化情况、项目类型 3 个维度 ................................ 10 3. 现金流充裕性与质量性..................................................................................................... 13 3.1. 现金流充裕性：关注投资支出与销售回款的匹配程度 .............................................. 13 3.2. 现金流质量性：关注销售回款率是否异常 ................................................................ 14 4. 融资能力.......................................................................................................................... 15 4.1. 融资成本：关注综合融资成本是否偏高 ................................................................... 16 4.2. 融资来源：关注非标融资占比是否过高 ................................................................... 17 4.3. 融资方式：关注有抵押债务占比是否过高 ................................................................ 18 5. 财务安全性 ...................................................................................................................... 19 5.1. 短期偿债能力：关注 2 个指标，现金短债比预警能力更强 ....................................... 19 5.2. 长期偿债能力：关注 2 个指标，净负债率是核心 ..................................................... 21 6. 表外负债潜在风险..............................................................