美债2024年中期策略：待时守分

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 定收益 债券研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 左大勇 S0190516070005 罗雨浓 S0190520020001 ＃relatedReport＃ 相关报告 20240406 黄金 V.S.美债：定价为何分化？ 20240304 软着陆路径的强化 20240131 联储离结束缩表还有多远？ 20240104 美债利率下行还有空间吗？ 20231205 拥抱确定性——美债 2024 年投资策略 20231102 已进入最优配置区间 投资要点 ＃summary＃ ⚫ 美国基本面：软着陆路径强化 o 居民收入和消费内生增长驱动美国基本面进入景气循环，短期看居民消费仍有韧性。 o 住宅投资企稳回升，非住宅投资中结构投资有望传导至设备投资，固定投资处于上升通道。 o 2024 年美国财政政策继续发力，宽财政一定程度对冲紧货币对基本面的扰动。 ⚫ 美国去通胀的最后一公里： o 美国核心PCE离联储目标尚有距离，核心服务是通胀粘性的主要支撑。 o 房租和薪资增速是核心PCE的主要支撑，短期看粘性仍然很强。 o 美国通胀的风险不在于大幅反弹，而是下行趋势止步不前。 ⚫ 美国以外经济体如何？ o 欧元区货币宽松空间打开助力基本面边际走强。 o 日本并没有彻底走出内需不足的问题，汇率问题制约了货币政策空间。 o 新兴市场经济体增长预期好于发达市场经济体。 ⚫ 美债策略：等待更好的配置时机。在去年年底策略报告中，我们强调“在右侧阶段，市场预期容易抢跑，如果经济和通胀数据反弹，美联储也可能阶段性对市场预期进行纠偏。市场情绪亢奋时不追涨，市场超跌时抓住配置时机，是较好的美债投资思路。”今年剩下的时间内，区间震荡的操作思路仍然适用。当前市场对联储货币政策路径定价或存在预期差，3 季度后半段可能会出现更好的配置时机。 风险提示：美国通胀压力二次抬升；美国经济韧性进一步超预期。 ＃title＃ 待时守分 ——美债 2024 年中期策略 2024 年 6 月 29 日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 报告正文 美国基本面：软着陆路径强化 ⚫ 居民收入和消费内生增长驱动美国基本面进入景气循环，短期看居民消费仍有韧性。按照支出法核算 GDP，美国总产出中接近 70%由居民消费驱动。库存和净出口分项可能会导致美国季度 GDP 数据出现波动，但居民消费才是美国基本面的底盘。2023 年 Q3 至 2024 年 Q1，美国实际 GDP 环比折年数分别为 4.9%、3.4%和 1.3%，呈现明显下行趋势，居民消费支出减弱也是 2024 年 Q1 增速弱于预期的主要因素。但目前居民消费增速仍处于正常范围内，“劳动力市场紧俏—居民收入增长—居民消费维持韧性”的逻辑链条没有被打破，美股和房地产价格上涨带动的正向财富效应也对居民消费构成提振。 图表 1: 美国实际 GDP 环比折年数 图表 2：美国个人消费支出变化 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 3: 美国居民收入变化 图表 4：美国劳动力和工作岗位变化 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 ⚫ 住宅投资企稳回升，非住宅投资中结构投资有望传导至设备投资，固定投资处于上升通道。2022 年美国货币政策剧烈收紧使固定投资陷入负增长，2023 年以来美国固定投资持续修复。一方面，美国房地产价格在 2023 年下半年企稳回升，带动美国住宅投资连续三个季度上行。另一方面，在美国基建法案、芯片法案和通胀消-5.0%-3.0%-1.0%1.0%3.0%5.0%7.0%9.0%21/0321/0922/0322/0923/0323/0924/03GDP环比折年数120001250013000135001400014500150001550016000个人消费支出（2017年不变价格，十亿美元）14000160001800020000220002400026000个人收入，十亿美元1351401451501551601651701751415161718192021222324美国劳动力和工作岗位数量，百万Available workersAvailable jobs 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 减法案等三大财政支出计划的带动下，非住宅固定投资，尤其是结构分项自 2022年下半年以来大幅上升。美国制造业结构项投资在过去三年增长超过 2 倍，美国自上而下推动“再工业化”政策在投资端的效果显著。未来，随着结构工程竣工，工业设备开始入场，设备投资有望接力结构项，对美国非住宅固定投资构成支撑。整体而言这轮货币紧缩对美国固定投资冲击有限，房地产低库存和工业上的强产业政策支撑了住宅和非住宅固定投资的韧性。 图表 5: 美国住宅投资变化 图表 6：美国房地产价格变化 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 7: 美国非住宅固定投资变化 图表 8：美国制造业结构投资变化 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 ⚫ 2024 年美国财政政策继续发力，宽财政一定程度对冲紧货币对基本面的扰动。2021-2023 年，美国财政赤字率分别为 12.1%、5.4%和 6.3%，远高于 2013-2019 年3.5%的平均水平。在非衰退甚至总需求过热的年份，如此规模庞大的财政刺激在历史上绝无仅有。据 CBO 最新预测，2024 财年美国赤字率或高达 7%，相比 2023 年进一步上升。在大选年和大国博弈的背景下，美国财政持续发力并不意外。美国财政支出中两大分项上升显著：一是对美国国内居民和企业持有美债的利息支付，这等于另一种形式的转移支付；二是政府直接投资。这两大支出直接拉动总需求，部分对冲紧货币对总需求的抑制。2021-2023 年，美国政府负债率（政府债务规模/名义 GDP）出现回落，短期看高财政赤字并未恶化美国债务风险，但在中长期美国政府债务可持续性风险可能会上升。 550600650700750800850900950住宅投资（2017年不变价格，十亿美元）05101520251415161718192021222324美国房价同比，%FHFA房屋价格指数房地美房价指数90095010001050110011501200125013005005205405605806006206406606801415161718192021222324美国非住宅固定投资，十亿美元结构设备，右轴050100150200250919497000306091215182124制造业结构投资，十亿美元 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 图表 9: 美国财政赤字率变化 图表 10：美国财政支出相关分项变化 数据来源：CEIC，兴业证券经济与金融研究院整理 图表 11: CBO 美国财政赤字率预测 图表 12：美国政府负债率变化 数据来源：CBO，CEIC,兴业证券经济与金融研究院整理 ⚫ 美国金融体系维持稳健，衰退预期不断下降。美国非金融