A股策略专题：上市公司质量研究之一，“排雷”的先导预警指标

www.chinastock.com.cn 证券研究报告 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 策略专题 2019 年 8 月 11 日 上市公司质量研究之一：“排雷”的先导预警指标 核心要点：本报告目标是以最大的概率寻找先导预警指标，防止重仓股爆雷；对于指数型基金，排除地雷也有助于改善投资业绩。 投资者面临的上市公司“爆雷”投资风险日益凸显。上市公司造假、业绩变脸等问题由来已久。2015 年夏季股灾以后，不少知名的“白马股”也纷纷爆雷，造假风险、业绩“变脸”风险、资金链断裂乃至退市风险，给投资者带来了较大的损失，因此识别上市公司爆雷成为投资者必修的一项技能。 上市公司质量研究，首先要树立“反脆弱”的投资观。稳健、多思考常识，投资第一步要做的是规避巨亏。 上市公司质量研究是个系统工程，没有单一的万能指标。要从大股东或管理层的品行、诚信度，从主营业务、护城河、竞争力，从资产负债表的勾稽关系、异常指标等方面着手，才能挖出高品质公司、平庸公司和“地雷”。 多措并举，全方位挖掘上市公司的地雷风险。宏观环境层面，当经济增速下滑较快时，或者是流动性收紧、信用收紧、加息周期、监管部门的监管执法力度加大时，比如 2015 年股灾后、2018 年资管新规出台，上市公司出现地雷风险的概率显著上升。中观行业和省市层面，当行业开始进入增速下滑阶段甚至行业衰退时，上市公司的地雷风险会显著上升。部分省市的大环境较差，上市公司财务问题、造假问题较为突出。微观公司层面，公司大股东或高管层、公司治理、公司财务、资本运作等层面都有预警指标。比如，大股东或管理层预警指标包括大股东股权质押比例较高、频繁或大额减持股票；公司治理预警指标，包括历史上有造假或造假嫌疑、被举报财务造假、公司被证监会谴责或立案侦查；公司财务预警指标，包括经营现金流持续显著低于公司净利润甚至为负，商誉和无形资产金额大且占比高，应收账款金额持续猛增、占比过大以及坏账计提风险不足，“财务洗澡”毁尸灭迹和营造“高成长”假象等；资本运作层面预警指标，包括频繁的重组和并购、频繁的融资等。 分析师 付延平 ：fuyanping@chinastock.com.cn ：（8610）83571383 执业证书编号：S0130519060001 研究支持 曾万平 研究员 :zengwanping_yj@chinastock.com.cn ：135 2048 9973 A 股策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 2 目录 一、上市公司“地雷”的历史和今天 ................................................... 3 二、树立“反脆弱”的投资思路：少听故事、剖析数据、回归常识 ......................... 3 三、多措并举，全方位排除上市公司的“地雷” ......................................... 5 四、较为常见的财务陷阱和预警指标 .................................................. 10 五、预警指标的“排雷”效果检验 .................................................... 12 插图目录 .......................................................................... 18 表格目录 .......................................................................... 19 A 股策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 3 一、上市公司“地雷”的历史和今天 在本文，上市公司爆雷并非只是财务造假。我们认为，给投资者带来重大损失的非正常风险都可以看成是“地雷”风险，包括上市公司造假、业绩变脸过快、操纵股价、掏空上市公司等违法违规行为。利益驱使上市公司大股东或管理层铤而走险，从 1990 年代至今屡见不鲜，琼民源、蓝田股份、东方锅炉、东方电子、银广夏、蓝田股份、新疆屯河、康达尔等上市公司是二十年前轰动一时的问题上市公司，绿大 X、万福 XX、獐 XX 等上市公司是前些年知名问题上市公司。 就问题发生频率和市场震撼力来说，最近几年上市公司出现的各种风险显著上升，甚至不少知名的所谓新蓝筹和白马股也纷纷爆雷。被证监会调查的乐XX、康 XX 业、康 XX,神 XXX、辅 X 药业、信 XXX 以及财务变脸较快的三 XXX（光电行业）、东 XXX(中药行业)、东 XXX（环保园林行业）等诸多上市公司给投资者带来了新的负面打击。做高股价、利益输送、完成业绩考核、外部经营竞争日益激烈、对造假等违法违规行为的处罚手段有限等因素叠加，使得上市公司频频出现造假风险、业绩变脸风险、资金链断裂乃至退市风险。 不管是所谓的黑天鹅、还是所谓的灰犀牛，都给投资者带来了较大的损失。因此，识别上市公司地雷成为投资者必修的技能。 二、树立“反脆弱”的投资思路：少听故事、剖析数据、回归常识 久经考验的投资体系应该是“反脆弱”的，能够抵抗大多数的造假或者业绩变脸等地雷。 （一）不要着急，好公司不是一两年炼成的。贵州茅台、格力电器、五粮液、云南白药、海康威视等给投资者较好回报率的优质公司，都不是一年两年形成的，而是上涨周期长达十年、乃至二三十年，中途有多次的上车机会，并不担心一时的没有买入。相反，很多出问题的公司容易出现中短期暴涨，通常在财务严重造假后的 2-5 年后被曝光，造假越往后面越难以维系，维持谎言的成本和市值、时间是成正比的。 （二）多研究造假历史，少听故事，回归常识。最近几年爆雷的很多上市公司，其手法谈不上多么高明，与历史上的造假手段如出一辙。 案例一：银 XX（西北地区某上市公司）。早在 2001 年，有一个很流行的词“打造新蓝筹”，其中的代表是银 XX，该公司种植某种草，提炼某种化学原料用来出口，在造假的巅峰时期，出口到西欧某强国的价格高得离谱，该公司伙同会计事务所，从生产到出口专业化造假，伪造虚假出口销售合同、银行汇款单、销售发票、出口报关单及出口目的国某贸易公司支付的货款进账单，虚增利润 7 亿多元。 A 股策略专题 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。 4 案例二：蓝 XXX（西北地区某农业上市公司）。曾经是 2001 年最大造假案，被中央财经大学刘姓教授揭发，该公司养殖水产品和某农产品饮料，收入高达5 亿元，但是市场上很难看到其销售的某农产品汁、以及水产品。此外，公司的应收账款很少，普通的产品竟能如此“热销”？ 最近几年的多起造假案件，其手法和银 XX 与蓝 XXX 有类似之处，其编制的“故事”都不符合商业常识。 （三）高估值的上市公司更容易爆雷。通常，上市公司估值越高，大股东或管理层舞弊的动机越强，上市公司面临各种地雷风险的概率越高。 以常用的市净率或市盈率为例，股价=每股收益乘以市盈率 P\E 或每股净资产乘以市净率 P\B，估值越高，财务造假的动机越