债券市场2024年中期策略：从“地产周期决定模式”到“新质生产力”下的债牛新形态

请阅读最后一页信息披露和重要声明 定收益 债券研究 证券研究报告 分析师： 黄伟平 S0190514080003 左大勇 S0190516070005 徐 琳 S0190521010003 罗雨浓 S0190520020001 栾 强 S0190522090001 ＃assAuthor＃ ＃relatedReport＃ 相关报告 20240526 “存款搬家”可能加速下阶段利率下行行情——“存款搬家”历史复盘与现状研判 20240504 脉冲后的修复-5 月债券市场展望 20240403 保持做多定力，关注边际信号——4 月债券市场展望 20240304 波动加大，趋势不改，牛平持续—3 月债券市场展望 20240201 做多惯性的延续——2 月债券市场展望 20240104 抢跑效应暂缓，资产荒持续——利率市场 2024 年 1 月展望 20231130 迥异的信用创造，波动的债市慢牛——2024 年债券市场展望 投资要点 ＃summary＃ ⚫ 第一部分：2024 年以来债市运行的逻辑及债市的新形态 ✓ 2024 年债市发生新特征的核心原因：1）定价经济偏弱预期。2）降息侧重于贷款利率与存款利率，绕开 OMO 及 MLF 的限制。3）市场微观结构发生重大变化。4）形成新的一轮金融脱媒和缩表。 ⚫ 第二部分：从“地产周期决定模式”向“新质生产力”下的债市新常态转变 ✓ 债市“地产周期决定模式”已经弱化。 ✓ 新质生产力下的货币政策重心发生了一定的改变：从“以我为主”到“注重内外均衡+预期管理”。 ✓ 新质生产力赋予财政政策新的定义：解决部分有效需求+化解风险。 ✓ 新质生产力+新旧动能切换，在防范风险中的权衡：降成本是最大的公约数。 ⚫ 第三部分：债券市场需要关注哪些扰动项？ ✓ 汇率的掣肘：中美周期错位还要多久？1）中美货币政策周期差收敛可能还需要等待一段时间。2）OMO 和 MLF 降息短期受稳汇率压力掣肘，但如果出口走弱导致稳汇率诉求下降，OMO 和 MLF 降息可以期待。4）存款利率受汇率目标约束较弱，调低存款利率反而对稳定汇率有积极作用。 ✓ 新涨价因素+库存周期是否会对债券市场形成脉冲？1）CPI 不超过政府目标 3%的情况下，难以成为债市主要矛盾。2）关注库存周期对债市的影响。 ✓ 央行买卖债券可能是战略顶层设计：1）通过买卖债券来调节市场资金利率；2）通过买卖债券来释放资金，替代 MLF。 ⚫ 第四部分：债牛新形态——利率传导机制的重构 ✓ 利率形成传导可能在发生变化。阶段性更加重视通过降低存款利率来压降银行负债成本，降低保险产品预定利率防范利差损风险，后续可能逐渐淡化 MLF。 ✓ 债券交易的主线仍然是负债成本下降+资金不紧+优质资产稀缺。1）下半年地方债发行可能加速，但可能仍处于优质资产稀缺的环境中。2）对于配置盘而言，重点关注超长期限国债、长期限地方债、超长期限信用债以及非活跃品种的配置机会。3）对于交易盘而言，下半年可重点关注存单、2-7 年利率的修复价值，仍需保持一定的久期。长债、超长债价值可能随后跟进。4）从利率曲线角度，做平曲线的久期中性策略可能是个值得尝试的选择。5）信用债的品种溢价下降，建议投资者以票息为主。 ✓ 需要注意的风险点：市场纠结的不是买点，而是什么时候是卖点？1）汇率波动可能通过影响资金面和市场情绪扰动债市（9-11 月需重点关注）。2）稳增长政策进一步加码。3）央行已多次提示长端利率风险，后续不排除央行继续进行预期管理或者创设新的货币政策工具。4）关注负债端的稳定性。 风险提示：金融监管加码、机构去杠杆、经济持续回升且超市场预期、央行对资金面主动收紧、理财赎回冲击 ＃title＃ 从“地产周期决定模式”到“新质生产力”下的债牛新形态 ——债券市场 2024 年中期策略 ＃createTime1＃ 2024 年 6 月 25 日 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 - 目录 第一部分：2024 年以来债市运行的逻辑及债市的新形态 ................................... - 5 - 第二部分：债市矛盾的转折——从“地产周期决定模式”向“新质生产力”下的债市新常态转变 .......................................................................................................... - 12 - 1、债市“地产周期决定模式”的主要特点 ........................................................ - 13 - 2、债市“地产周期决定模式”弱化的主要原因................................................. - 14 - 3、新质生产力下，政策的侧重点也不同 ............................................................ - 18 - 4、新质生产力下的货币政策重心发生了一定的改变：从“以我为主”到“注重内外均衡+预期管理” .................................................................................................... - 19 - 5、新质生产力下的财政政策给予新的定义：解决部分有效需求+化解风险 .. - 20 - 6、新质生产力+新旧动能切换，在防范风险中的权衡：降成本是最大的公约数- 21 - 第三部分：债券市场需要关注哪些扰动项？ ...................................................... - 24 - 1、汇率的掣肘：中美周期错位还要多久？ ........................................................ - 25 - 2、新涨价因素+库存周期是否会对债券市场形成脉冲？ .................................. - 27 - 3、海外的经验：央行买卖国债对债市影响几何？ ............................................. - 30 - 第四部分：债牛新形态——利率传导机制的重构 .............................................. - 32 - 1、债券市场当下交易可能并不算拥挤 ................................................................ - 33 - 2、利率形成传导可能在发生变化 ........................................................................ - 34 - 3、新