三生国健(688336)聚焦自免赛道，产品+管线并举构筑自免矩阵

公司研究公司首次覆盖证券研究报告其他生物制品2024 年 06 月 24 日诚信专业发现价值1请务必阅读报告末页的声明三生国健（688336.SH）聚焦自免赛道，产品+管线并举构筑自免矩阵投资要点：国内自免药物结构性错位正在修复，关注长期需求催生的大空间。自身免疫疾病通常不会直接致死，但也难以根治。患者需要长期甚至终生用药，从而催生了自免药物稳定增长的市场需求。2022 年全球自免药物市场1323 亿美元，国内自免药物市场为 29 亿美元，预计 2030 年可达 199 亿美元。自免药物纳入医保，提升患者可及性，实现“以价换量”。同时市场潜力释放推动国内药物研发供给快速发展，原有的结构性错位正在修复。管线研发进展顺利收获在即，完善产品矩阵深化自免优势608：IL-17A 靶点潜力药品。中国银屑病患者人数总体保持稳定，据沙利文估计，2025 年将达至 32.5 亿美元并将于 2030 年进一步增至99.4 亿美元。608 的 II 期临床疗效确切，公司预计 2024 递交 NDA 上市，位于国产第二梯队。611：国内 IL-4R 第一梯队，疗效显著。IL-4Rα是 AD 治疗主要研究靶点，全球范围 IL-4Rα靶点上市药物仅有普利尤单抗。同等剂量下611 疗效有高于普利尤单抗的趋势。611 与康诺亚、智翔金泰同靶点药物进入三期，公司预计 2026 申报 NDA，进度领先。610：具有 BIC 潜力的哮喘药物。中国单抗药物治疗哮喘市场将会快速发展，至 2023 年/2030 年分别达到约 29 亿/86 亿元。610 对哮喘患者肺功能改善明显，II 期临床试验疗效显示优于同靶点产品美泊利珠单抗和 Reslizumab。公司预计 2027 年申报 NDA。613：急性痛风性关节炎患者基数大，竞争格局良好。IL-1β靶点药物治疗痛风关节炎获多国指南建议，而我国尚无有针对 IL-1β的单克隆抗体上市，存在极大未满足需求。4 月 11 日，金纳单抗的上市申请已获受理，613 公司预计 25 年申报 NDA，依旧具备强先发优势。老牌抗体公司聚焦自免赛道，上市产品+在研管线并举构筑自免矩阵公司剥离肿瘤资产，将抗肿瘤项目授予沈阳三生，专注于自免赛道。公司生产核心团队稳定，商业化经验丰富，销售能力成熟。2023年公司收入 10.1 亿元，同比 22.8%。益赛普收入有所下滑，系降价因素所致，随着健尼哌和赛普汀的上市放量，公司营收有望稳健增长。盈利预测与投资建议我 们 预 计 公 司 24-26 年 营 收 12.7/14.0/16.0 亿 ， 同 比 增 速25%/10%/14%，归母净利润为 2.5/2.4/3.1 亿元。利用市值/累计研发投入法进行相对估值，公司市值/累计研发投入为 12 倍，低于可比公司平均 23 倍，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示创新药研发面临不确定性风险、研发投入增多，核心产品销量增长不及预期的风险、集采所带来的收入增长不确定性风险、创新药市场竞争风险买入（首次评级）当前价格：22.02 元基本数据总股本/流通股本(百万股)616.79/92.74流通 A 股市值(百万元)2,042.17每股净资产(元)8.09资产负债率(%)7.73一年内最高/最低价(元)26.78/16.02一年内股价相对走势团队成员分析师： 盛丽华(S0210523020001)SLH30021@hfzq.com.cn联系人： 徐智敏(S0210123020042)XZM30036@hfzq.com.cn相关报告财务数据和估值2022A2023A2024E2025E2026E营业收入（百万元）8251,0141,2681,3981,598增长率-11%23%25%10%14%净利润（百万元）49295251244312增长率173%498%-15%-3%28%EPS（元/股）0.080.480.410.400.51市盈率（P/E）269.045.052.854.342.5市净率（P/B）2.92.72.62.52.4数据来源：公司公告、华福证券研究所华福证券华福证券诚信专业发现价值2请务必阅读报告末页的声明公司首次覆盖 | 三生国健正文目录1 国内自免药物结构性错位正在修复，关注长期需求催生的大空间.......................42 公司概况：国内自免生物药先行者，栉风沐雨砥砺前行.......................................52.1 国内首批抗体药公司，自免生物药先行者............................................................52.2 聚焦自免赛道，上市产品+在研管线并举构筑自免矩阵..................................... 63 管线研发进展顺利收获在即，完善产品矩阵深化自免优势...................................73.1 608：IL-17 靶点已验证国内银屑病市场空间大，公司进度领先疗效显著........73.1.1 IL-17A 潜力靶点已得到验证，市场空间大.........................................................73.1.2 公司 608 疗效显著，临床进度领先................................................................... 103.2 611：国内 IL-4R 第一梯队，供给改善加速提升生物药渗透率........................ 123.2.1 生物制剂疗效+安全性领先，IL-4R 靶点药物已验证.....................................123.2.2 医保支付引导供给改善，AD 市场高增潜力将释放........................................133.2.3 611：II 期临床数据疗效显著，有望优于已上市的普利尤单抗......................143.3 610（IL-5 靶点）：对哮喘患者肺功能改善，具有 BIC 潜力...........................153.4 613（IL-1β单抗）：急性痛风性关节炎患者基数大，竞争格局良好.............184 已上市 3 款产品稳健增长，支撑公司在研管线稳步推进.....................................194.1 益赛普：集采降价普惠国民，补充剂型助推稳健增长......................................194.2 赛普汀：疗效+安全性优异，抗体序列获得认可权益可观............................... 204.3 健尼哌：唯一获批上市的人源化抗 CD25 单抗.................................................. 215 盈利预测与投资建议..................