非银金融行业保险估值探讨系列：从显著因子定量测算看合理估值区间在什么位置

保险估值探讨系列：从显著因子定量测算看合理估值区间在什么位置证券分析师：周颖婕 执业证书编号：S0210523090002证券研究报告|行业专题报告非银金融行业评级 强于大市(维持评级)2024年6月20日请务必阅读报告末页的重要声明华福证券2摘要➢ 保险股投资框架概述：股价驱动因素与估值驱动因素。1）股价驱动因素：保险公司的利润来源结构分为利差、死差和费差，与之相对的，影响保险股价的核心因素分为资产端（长债收益率、权益类投资收益率）和负债端（NBV）；2）估值驱动因素：保险估值以P/EV体系为核心，决定估值水平的主要因素包括EV成长性：寿险行业发展空间（长期角度）和寿险公司NBV增速趋势和周期（中短期角度）；以及EV可信度：长端利率中枢和走势。➢ 保险股估值显著影响因子定量测算：利率、权益市场、和负债端，其中利率为主要影响因素：1）利率：与估值并非完全同向变动（权益市场的走牛可能导致利率下行估值不一定下跌）；近年来对估值的弹性逐渐加大（利差损风险加剧+投资收益波动加大）；利率具有明显中枢效应，上侧位置弹性更高（投资价值高，因子对估值提振作用显著）。；2）权益市场：强趋势下与估值保持同向变化，且涨跌速度对估值弹性有显著影响（投资业绩与市场情绪的双重驱动）；估值弹性与风格相关，更接近于大盘走势（大盘股风格下更受资金追捧）；3）负债端：新单难以单独推动估值提升（核心在每一份负债创造的利润）；大趋势拐点对险企估值影响较大（利润与预期收益即NBV和实际经营/投资情况紧密相连）。➢ 保险估值决定因素包括EV成长性及EV可信度，我们预计行业ROEV在25年预计回到12%，行业合理估值水平在0.8X-1.0X：1）EV可信度：长端利率预计在经济复苏和监管呵护下逐步回暖，权益市场预计大盘股风格持续占优，险企资产端结构全面改善；23年上市险企调整精算假设一次性夯实EV基础，资产可信度增强；当下部分险企3%预定利率增额终身寿预计于6月30日停售，有望进一步压降负债端成本，防范利差损；2）EV成长性：当前行业负债端强复苏，NBV预计连续两年正增向上拐点已现；3%预定产品停售短期有望提振寿险新单销售；3）对比海外：22-23年我国上市保险公司平均ROEV约10%，预计24～25年ROEV可修复至12%左右，对标海外国家，PEV的合理中枢应在0.8X-1X。➢ 风险提示：长端利率持续下行、人力产能恢复不及预期、权益市场剧烈波动华福证券一、保险板块研究框架及策略二、保险估值显著影响因子复盘及定量测算三、当前估值合理水平是多少？四、风险提示目录3华福证券41.1 保险投资框架：股价核心驱动三因素（利率/股市/新单）➢保险公司的利润来源结构分为利差、死差和费差，与之相对的，影响保险股价的核心因素分为资产端（长债收益率、权益类投资收益率）和负债端（NBV）。•利差：主要由公司投资收益率决定，10年期国债收益率和股市波动是核心变量，其余因素还包括地产投资情况、非标收益率。•死差：主要由保费增速、代理人规模、产品结构以及价值率等决定，新业务价值是核心观测指标，代表行业负债端景气度，其余影响因素还包括监管政策等。•费差：主要由保险公司经营效率、保险产品导向变化等决定。图：保险公司投资框架数据来源：华福证券研究所整理华福证券51.2 保险估值中枢驱动：EV成长性和可信度EV可信度的边际变化决定上涨弹性，EV成长性的边际变化体现超额收益。保险估值以P/EV体系为核心，决定估值水平的主要因素包括EV成长性：1）长期角度，寿险行业发展空间；2）中短期角度，寿险公司NBV增速趋势和周期；和EV可信度：3）长端利率中枢和走势。➢ 寿险行业的发展空间：其长期影响因素包括经济发展水平、人口结构（30-45岁人口规模）、监管政策、保险渗透率等。➢ NBV的长期复合增速：决定了ROEV的走势，从而导致估值差异。复盘历史，近十年NBV增速经历四轮周期：2010-2014（转型期）、2015-2017（高速发展期）、2018-2019（调整期）、2020-2022（负增长期），2023年（回暖期）。当前阶段，与2019年的负债端表现较为相似，但唯一差异在于当时是从高速增长进入低速增长，而2023年是从负增长恢复到低速增长。国际经验亦证明影响估值溢价的核心因素是NBV长期复合增速（如友邦具有较高的估值溢价）。➢ 长端利率趋势：对于保险股估值的确有正向影响，但是影响程度会随着保障险（死差）占比的提升而减弱，且影响力量会在估值低位时“钝化”（2015年之前，保险走势对长端利率变化并不敏感，主要就是基于负债端疲弱，导致对估值边际影响较小）。➢ 国际经验来看：美国和中国台湾寿险公司的估值与长端利率紧密相关，因为储蓄型业务占比与债权投资占比较大。英国受影响较弱，主要由于多元化经营使得ROE受利率的影响较小。日本的长期超低利率长期压制保险股估值，但影响已钝化。香港友邦保险是唯一一个估值“跳出”利率压制的公司，稳定的承保盈利能力是友邦估值溢价的重要原因。0%50%100%150%200%250%300%0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0上市保险公司平均PEV估值保险指数相对于上证的超额收益（右轴）负债显著改善+牛市预期+政策支撑负债改善+市场反弹负债高景气+利率大幅行+蓝筹结构性牛市开门红相对改善+利率企稳+权益上行负债端弱但利率快速上行+权益反弹图：近十年，保险股估值走势，以及相对于指数的超额收益情况数据来源：ifind、公司公告华福证券一、保险板块研究框架及策略二、保险估值显著影响因子复盘及定量测算三、当前估值合理水平是多少？四、风险提示目录6华福证券00.20.40.60.811.21.41.61.8222.533.544.552012-01-042013-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-042022-01-042023-01-04中债国债到期收益率:10年(%)平滑P/EV（右轴）72.1 利率——从上下行区间看：与估值并不完全同向变动➢ 通常利率与估值同向变动。利率上升情形下提振估值的核心原因：1）提高债券等固定收益资产新增投资与到期再投资部分的收益率，而负债成本提升通常相对缓慢，险企利差益增加，单位EV的盈利能力提升；2）贴现率上升导致的准备金提取减少，提升当期利润。➢ 权益市场的走牛可能导致利率下行估值不一定下跌。短期内权益市场对估值的影响更加重要，权益市场的大幅反弹可能导致利率下行期险企估值逆势上行。15年9月到16年1月、19年5月到19年8月均出现利率走弱但估值震荡上升的情况，其核心原因在于期间权益市场牛市对估值的提振作用大于利率下行对估值的压制作用。图：利率与估值走势数据来源：ifind，公司公告华福证券82.1 利率——从上下行区间看：对估值的弹性逐年加大➢ 复盘历史，无论利率上行还是下行区间（以变动80bps为标准），近年来其对估值的弹性都有加大趋势。➢ 1）利差损风险增大。前期，险企净投资收益率较高，整体利差损风险较小，利率对于保险估值的影响作用相对弱化；后期，在刚性负债成本