春风动力(603129)两轮外销高歌猛进，四轮车去库尾声改善可期

公司研究公司首次覆盖证券研究报告摩托车2024 年 06 月 20 日诚信专业发现价值1请务必阅读报告末页的声明春风动力（603129.SH）两轮外销高歌猛进，四轮车去库尾声改善可期投资要点：两轮车国内份额提升，外销高歌猛进春风动力在国产品牌中率先瞄准并切入玩乐类摩托领域，以寻求差异化的发展路径，多年细分市场的深耕使公司具备行业领先的消费者洞察能力、更加贴合年轻用户需求的产品设计能力以及稳定的品控能力，进而持续输出 250SR、450SR、XO 狒狒等爆款产品，带头在国内进行大排量摩托车的市场教育，逐步提升国产品牌在中高端大排量领域的口碑，让用户和市场看到国产替代的可能性。近年来公司积极拓展两轮车出口业务，渠道扩张、新品上市共同发力，出口持续实现高增长，向世界级中国品牌持续迈进。全地形车构筑基本盘，结构优化驱动盈利改善全地形车业务构筑公司基本盘，公司全地形车主要销往欧美，疫情期间凭借供应链优势，公司快速提升市占率。2023 年公司全地形车出口额占国内同类产品出口额 70.79%，稳居龙头地位；美国市场成长势能强劲，经销网点持续铺开，欧洲稳居市占率第一。与海外品牌相比，公司全地形车产品具有较强性价比，在海外经济下行背景下，有望持续抢占份额。与此同时，公司积极优化全地形车产品结构，重点布局 U/Z 系列新品，有望驱动全地形车毛利率持续改善。稳中求进，业绩持续超预期2023 年公司实现收入 121.1 亿元，同比+6%，归母净利润 10.1 亿元，同比+44%，扣非净利润 9.7 亿元，同比+22%。24Q1 实现收入 30.6亿元，同比+6%，归母净利润 2.8 亿元，同比+32%，扣非净利润 2.7亿元，同比+39%。四轮车方面，23 年收入 65 亿元，同比-5%，销量14.65 万台，同比-12%，均价 4.44 万元，同比+8%；23Q4、24Q1 四轮海外去库存，收入端承压，Q1 末去库存或进入尾声，后续公司四轮车有望迎来改善。两轮车方面，23 年收入 45 亿元，同比+33%，销量 19.7万台，同比+36%，均价 2.27 万元，同比-2%。其中两轮内销 22 亿元，同比+5%，内销量 9.9 万台，同比+8.6%；两轮出口 23 亿元，同比+78%，出口量 9.8 万台，同比+81%，两轮内销表现稳健、外销延续高景气。盈利预测与投资建议预计 2024-2026 年归母净利润为 12.27、14.77、17.24 亿元，同比+22%、+20%、+17%，对应 EPS 为 8.10、9.75、11.39 元，对应 2024-2026年 PE 分别为 19x、16x、14x。公司具有行业领先的消费者洞察能力、产品设计能力及品牌营销能力，国内大排量摩托车持续打造爆款，全地形车、两轮车出海均占据先发优势，有望在全球范围内持续提升竞争力。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示宏观经济波动、贸易政策不利变化、汇率变化、市场竞争加剧买入（首次评级）当前价格：151.50 元基本数据总股本/流通股本(百万股)151.43/151.43流通 A 股市值(百万元)22,941.93每股净资产(元)35.25资产负债率(%)49.15一年内最高/最低价(元)178.57/78.47一年内股价相对走势团队成员分析师： 谢丽媛(S0210524040004)xly30495@hfzq.com.cn分析师： 宋雨桐(S0210524050008)syt30544@hfzq.com.cn相关报告财务数据和估值2022A2023A2024E2025E2026E营业收入（百万元）11,37812,11014,53917,13319,507增长率45%6%20%18%14%净利润（百万元）7011,0081,2271,4771,724增长率70%44%22%20%17%EPS（元/股）4.636.658.109.7511.39市盈率（P/E）33.223.119.015.813.5市净率（P/B）5.54.63.93.22.7数据来源：公司公告、华福证券研究所华福证券华福证券诚信专业发现价值2请务必阅读报告末页的声明公司首次覆盖 | 春风动力投资要件关键变量摩托车业务：外销持续放量，内销稳健增长。公司在海外持续拓渠道、推新品，未来摩托车外销有望持续放量；内销方面，短期来看，2024 年内销需求回暖，中长期来看，国内大排量摩托车仍处早期发展阶段，未来渗透率提升有望带动行业延续较快增长，公司具有较强的消费者洞察能力，近年来频出爆款车型，在品类渗透的过程中，有望率先受益，预计未来公司摩托车内销将保持稳健增长。综合来看，预计2024-2026 年公司摩托车业务收入分别为 62/79/96 亿元，同比+39%/+27%/+21%，毛利率分别为 25.0%/26.0%/26.5%。全地形车业务：U/Z 系列新品推出，产品结构优化带动均价上涨，全地形车有望保持稳健增长。2022-2023 年公司对全地形车业务进行结构调优，均价明显提升，2024年公司重点布局 U/Z 系列新品，预计产品力明显提升，有望抢占进一步海外 UTV/SSV市场份额，叠加海外去库存结束、销量有望企稳回升。目前公司高附加值的 U/Z 系列占比仍有较大提升空间，未来随着 U/Z 系列占比持续提升，公司全地形车业务均价有望进一步提高，未来全地形车业务有望实现量价齐升。预计 2024-2026 年公司全地 形 车 业 务 收 入 为 70/77/83 亿 元 ， 同 比 +8%/+10%/+7% ， 毛 利 率 分 别 为38.8%/40.0%/40.6%。我们区别于市场的观点市场主要观点：1）市场认为公司全地形车业务经过多年快速增长，未来增长空间有限。2）国内大排量摩托车行业景气度下行，公司两轮车内销或有承压。我们的观点：1）海外全地形车市场需求稳定，近年来行业 UTV/SSV 车型占比持续提升，而公司以 ATV 车型起家，在 ATV 市场持续抢占份额，未来在 UTV/SSV 市场仍有发力空间，与行业产品结构相比，公司目前 UTV/SSV 车型占比仍有较大提升空间，未来随着公司在高附加值的 U/Z 系列产品持续发力，有望持续抢占 UTV/SSV 市场份额，进而带动公司全地形车业务保持稳健增长，同时产品结构优化将带动公司全地形车毛利率持续改善。2）受消费环境影响，2023 年国内大排量摩托车景气下行，但公司凭借450SR、450CLC、800NK 等优质新品，整体表现优于行业，份额持续提升，我们认为公司具有行业领先的消费者洞察能力、产品设计能力及品牌营销能力，有望持续打造爆款新品，实现份额持续提升，延续稳健增长。股价上涨的催化因素公司两轮车出口持续放量；欧美全地形车市场需求改善；公司全地形车 U/Z 系列新品销售表现优异；国内大排量摩托车景气度回升。盈利预测与投资建议预计 2024-2026 年归母净利润为 12.27、14.77、17.24 亿元，同比+22%、+20%、+17%，对应 EPS 为 8.10、9.75、11.39 元，对应 2024-2026 年 PE 分别为 19x、16x、14x。首次覆盖，给予“买入”评级。投资风险宏观经济波动风险