贸易摩擦一年记：市场在哪里出现了误判？

安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 1 页，共 18 页 2019 年 6 月 贸易摩擦一年记——市场在哪里出现了误判？ 韦志超1 2019 年 8 月 1 日 内容提要 贸易摩擦对全球贸易的影响要明显大于预期，这使得美国下一步明显投鼠忌器，3000 亿可能性较小； 贸易摩擦对中国外贸的影响明显小于预期，贸易替代在很大程度上抵消了关税的影响，3000 亿即使加上影响也相对有限； 对于中国而言，贸易替代的影响被市场严重低估；以此引申，投资和技术的腾挪空间其实还很大。 风险提示：（1）贸易摩擦加剧；（2）地缘政治风险 1 高级宏观分析师，weizc@essence.com.cn，S1450518070001 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 2 页，共 18 页 2019 年 6 月 一、狭义贸易摩擦的负面影响或小于预期 2019 年 7 月 29-31 日，中美贸易代表团在上海重启新一轮的贸易谈判。从 2018年 6 月 15 日开始，贸易摩擦已经过去一年左右的时间，到底哪些地方超出预期？在目前的这个时点，我们又该如何认知贸易摩擦的影响及预判未来的走势呢？广义贸易摩擦涉及的面太广，本文仅就狭义的贸易影响进行分析。主要结论如下： 1） 贸易摩擦对全球贸易的影响要明显大于预期，这使得美国下一步明显投鼠忌器，3000 亿可能性较小； 2） 贸易摩擦对中国外贸的影响明显小于预期，贸易替代在很大程度上抵消了关税的影响，3000 亿即使加上影响也相对有限； 3） 对于中国而言，贸易替代的影响被市场严重低估了；以此引申，投资和技术的腾挪空间其实还很大。 2018 年中美爆发贸易摩擦之后，市场比较一致的看法是中美特别中国是输家，其他国家或许在一定程度上还获利，至少不会比中国更差。按照 IMF 在 2018 年10 月做的预测，全球贸易增速在 2018 年为 4.2%，2019 年为 4.0%，下降幅度很小；另一方面，市场对 2019 年的中国出口增速是比较悲观的。原因很简单，关税只有中国有，而且 2018 年下半年还存在了抢出口的透支行为。 回顾过去一年的数据，中国对美出口确实下了一个台阶，也拉低了整体出口增速。 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 3 页，共 18 页 2019 年 6 月 图1：% 数据来源：Wind，安信证券 然而，在中国出口增速下降的同时，全球的出口增速也在下降。与其他国家的出口增速相比，2019 年的中国出口增速并没有出现明显的超跌。中国的出口占比也并没有明显下降。这是为何呢？ 图2：% 数据来源：Wind，安信证券 -40-2002040602017-012017-072018-012018-072019-01中国出口同比 对全世界 对美国 -20-15-10-505101520252014-012015-012016-012017-012018-012019-01全世界出口同比(MA3) 中国出口同比(MA3) 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 4 页，共 18 页 2019 年 6 月 图3：% 数据来源：Wind，安信证券 通过细致的数据分析，我们认为这主要有三个因素： （1） 关税对出口影响是有限度的； （2） 贸易替代，这包括转口贸易和终端市场需求的转移； （3） 贸易摩擦实际上对全球都产生了负面影响。 二、贸易替代的影响被市场严重低估了 首先，关税确实减少了中国对美的出口，但税收的楔子模型告诉我们，这个减少是有限的，不会使得贸易量收缩至 0。（之前市场很多人认为出口企业利润薄，一旦加关税对利润影响会相当显著）； 12.012.513.013.514.014.515.01月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 中国出口占世界出口比例（3MMA,%） 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 5 页，共 18 页 2019 年 6 月 图4： 数据来源：Wind，安信证券 其次，更为关键的因素是贸易替代。这包括转口贸易和终端市场需求的转移。转口贸易已经被媒体广泛报道过，不再赘述。同样重要的是，贸易替代在很大程度上抵消了关税的负面影响。我们在贸易摩擦伊始就提出了这一点，前行长周小川也在 2018 年 9 月接受路透专访时提出，“这会迫使中国留意许多其他市场。 (出口地域)多元化的速度可能较快，出乎很多人的意料。” 关于这一点，有必要做一些解释。我们仅举一个简单例子。假设有一种商品，中国和日本生产，美国和欧洲消费；简单起见，我们假设中国出口美国，日本出口欧洲。美国加关税之后，中国出口美国不划算了，就会转向出口欧洲，短期来看，欧洲的价格会下降，美国的价格会上升。但这是不可持续的，因为日本的厂商会将出口欧洲的商品撤回，转向出口美国。因此，最后的结果是需求和供给出现了重新的匹配，但成交的数量和价格没有改变，因为全球的供给和需求并没有变化。 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 6 页，共 18 页 2019 年 6 月 观察 2019 年各国的进口数据，我们发现，除了美国之外，各国从中国进口占本国进口的比例在 2019年出现了广泛而明显的上升，整体从 12.4%上升至 13.1%。不单是大家容易理解的越南和菲律宾，欧盟和日本甚至俄罗斯都上升了。 图5：% 数据来源：Wind，安信证券 图6：% 数据来源：Wind，安信证券 1015202530354045各国从中国进口占本国进口比例（1-5月，%） 2016201720182019891011121314151617123456789101112从中国进口占非美国家进口比例 2012-2017均值 20182019 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 7 页，共 18 页 2019 年 6 月 有人会说，中国对其他国家出口的上升的主因是汇率贬值。我们不否认汇率贬值的正面影响，但影响有限。 图7： % 数据来源：Wind，安信证券 首先，我们承认人民币兑美元汇率出现了明显的贬值，但是人民币对非美货币的贬值幅度并不大。2018 年 6 月的后半年比前半年平均大致贬值了 2%。 图8： % 数据来源：Wind，安信证券 -12.00-10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0010.002015-012016-012017-012018-012019-01人民币兑美元升值同比 -8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.002017-012017-072018-012018-072019-012019-07人民币对非美货币汇率指数同比 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 8 页，共 18 页 2019 年 6 月 其次，汇率贬值对出口的确有促进作用，但弹性一般小于 1，2018 年以来的弹性大致在 0.5-0.7%。因此，人民币贬值对非美国家出口同比的提升作用大致是1.2%（0.6%*2%=1.2%）左右。由于自中国进口占非美国家进口的 13%左右，因