中国核电(601985)核电回暖奠定成长基调，风光步入发展快车道

1 公司研究 公司深度研究 证 券 研 究 报 告 中国核电（601985.SH） 核电回暖奠定成长基调，风光步入发展快车道 投资要点： ➢ 核电双巨头之一，持续扩张新能源。公司背靠中核集团，控股股东拥有完整的核科技工业体系，为公司发展提供坚强后盾。公司产业布局明晰，以核能为主业，大力开拓新能源市场（20年收购中核汇能进军新能源），积极探索战略新兴产业。公司收入结构以核电为主，23年占比电力板块收入的86.61%；新能源收入呈快速增长态势，18-23年CAGR高达204%。预计未来随着设备折旧到期有望增厚利润，短期的铀价波动对公司生产成本影响有限。公司营业收入增势良好，业绩持续增长，23年归母净利润同比增长17.91%。利润率稳步向上，盈利能力持续增长，1Q24毛利率、净利率分别为49.17%、31.38%，较23年分别增加4.55pct、3.00pct。 ➢ 核电审批常态打开长期成长空间，积极开拓核能综合利用新领域。我国核份额仅5%左右，预计35年达10%左右，我国核电装机有望稳增。中核集团在建核准机组位列第一，公司作为集团旗下唯一上市电力运营平台，有望迎来扩张期。预计24-27年核电新增投产1.21/1.21/1.39/6.32GW，其中27年为投产大年。核电上网电量稳增，预计24年市场化交易波动有限。此外公司积极开拓核能综合利用，培育新的业绩增长点。一方面，四代高温气冷堆有望率先迎来商业化时代。高温堆技术由中核集团与清华大学联合研发，中核集团与清华大学是全部知识产权的创建、推广和所有者。公司将在高温气冷堆技术的后续推广应用中承担重要责任。另一方面，“玲珑一号”预计26年投运，小型堆在供热、制氢、海水淡化等方面发挥重要作用。 ➢ 风光步入发展快车道，加速敏捷端项目孵化。自2020年收购中核汇能以来，公司风光装机规模快速增长。截至23年底，公司新能源控股在运装机18.52GW（风电5.95+光伏12.56GW）。截至1Q24，在建风电3.34GW、光伏10.92GW。新能源步入快车道，公司加速兑现十四五规划目标（规划目标30GW）。预计公司风光毛利在装机驱动下将呈现快速增长态势。此外公司加速敏捷端项目孵化，设立钙钛矿公司，引进科研团队和立项获批通过中试科研项目等。 ➢ 盈利预测与投资建议：我们预测24-26年公司营收分别为798.75、866.63和937.82亿元，归母净利润分别为114.64、124.11和134.55亿元，对应PE分别为16.9/15.6/14.4倍。结合可比公司情况，采用PE估值，我们给予2024年18.0倍估值，对应市值2063.43亿元，给予公司目标价10.93元。首次覆盖，给予“持有”评级。 ➢ 风险提示：项目建设不及预期风险；政策风险；核电安全事故风险；研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 财务数据和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 71,286 74,957 79,875 86,663 93,782 增长率 14% 5% 7% 8% 8% 净利润（百万元） 9,010 10,624 11,464 12,411 13,455 增长率 12% 18% 8% 8% 8% EPS（元/股） 0.48 0.56 0.61 0.66 0.71 市盈率（P/E） 21.5 18.3 16.9 15.6 14.4 市净率（P/B） 2.2 2.1 2.0 1.8 1.7 数据来源：公司公告、华福证券研究所 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 公用事公用事业 2024 年 6 月 12 日 Tabl e_First|Tabl e_Rati ng 持有(首次评级) 当前价格： 10.28 元 目标价格： 10.93 元 Tabl e_First|Tabl e_M arketInfo 基本数据 总股本/流通股本（百万股） 18883/18883 总市值/流通市值（百万元） 194120/194120 每股净资产（元） 4.93 资产负债率（%） 70.20 一年内最高/最低（元） 10.52/6.66 Tabl e_First|Tabl e_C hart 一年内股价相对走势 团队成员 Tabl e_First|Tabl e_Author 分析师：严家源(S0210524050013) Tabl e_First|Tabl e_Contacter Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -40%-20%0%20%40%60%2023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-05中国核电沪深300华福证券 公司深度研究|中国核电 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 投资要件 关键假设 假设 1：影响收入端的装机容量：根据公司目前已经核准开工的装机量，假设 24/25/26 年核电新增投产装机 121/121/139 万千瓦；公司十四五规划风光目标 30GW，结合目前公司在手资源量及结构，我们认为有可能会超出规划达到 32.5GW 左右，假设风电新增 200/200/200 万千瓦；光伏新增 500/500/500 万千瓦。 假设 2：影响收入端的利用小时数：根据机组投产及检修节奏假设 24/25/26 年核电利用小时数为7797/7788/7786h；24-26 年风电利用小时数逐渐趋稳，2200/2200/2200h；光伏利用小时数缓慢下降，为1250/1230/1200h。 假设 3：影响收入端的含税电价：考虑到公司核电电量结构中实际受市场化影响的比例较小，根据机组投产及检修节奏，测算 24-26 年核电平均含税电价为 0.4188/0.4173/0.4169 元/kWh；考虑到电力市场化建设不断完善，以及风电和光伏的平价上网项目占比逐步增大，假设风电平均含税电价0.3871/0.3671/0.3571元/kWh；光伏为 0.4882/0.4582/0.4382 元/kWh。 我们区别于市场的观点 市场主要关注公司核电、新能源项目的投产节奏带来的增量变化，我们还关注到现货铀价和市场化交易的波动对公司业绩影响有限。此外未来随着公司早期投产的核电陆续折旧到期，有望进一步增厚公司利润。十四五时期