旬度经济观察：人无远虑，必有近忧

安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 1 页，共 11 页 2019 年 7 月 旬度经济观察 ——人无远虑，必有近忧 韦志超1 袁方(联系人)22019 年 8 月 1 日 内容提要 政府对经济的定位下修，政策将转向边际宽松，对股市和债市均有一定程度的利好。 科创板上市已过一周，各项指标明显高于当年的创业板。超高的换手率反映出市场非理性的一面，科创板的建设依然任重道远。 6 月 PMI 略有回升，但仍低于荣枯线。经济预计依旧弱势，但快速下滑阶段或已过去。 风险提示：（1）贸易摩擦加剧；（2）地缘政治风险 1 高级宏观分析师，weizc@essence.com.cn，S1450518070001 2 助理宏观分析师，yuanfang@essence.com.cn，S1450118080052 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 2 页，共 11 页 2019 年 7 月 一、人无远虑，必有近忧 中共中央政治局 7 月 30 日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。我们认为，本次会议对经济的定调下移，相应的政策将转向边际宽松，因而对股市和债市有一定程度的利好。 首先，相比 419 的政治局会议，本次会议对经济的定调下移。419 的政治局会议对局势的判断是偏乐观的，并认为下行压力更多是结构性和体制性的，明确表明要“保持定力”。而 730 政治局会议则坦言“下行压力加大”，“保持定力”的表述被删除，这个变化是较为明显的。 表 1：三次政治局会议定调比较 主要定调内容 2018 年 10 月 当前经济运行稳中有变，经济下行压力有所加大，部分企业经营困难较多，长期积累的风险隐患有所暴露。 2019 年 4 月 “市场信心明显提升，新旧动能转换加快实施，改革开放继续有力推进，一季度经济运行总体平稳、好于预期，开局良好。”“国内经济存在下行压力，这其中既有周期性因素，但更多是结构性、体制性的，必须保持定力、增强耐力。” 2019 年 7 月 当前我国经济发展面临新的风险挑战，国内经济下行压力加大，必须增强忧患意识，把握长期大势，抓住主要矛盾，善于化危为机，办好自己的事 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 3 页，共 11 页 2019 年 7 月 但是，本次定调下移的程度可能没有超过 2018 年 10 月，那次会议对困难的表述更为显著，着墨更多。 在定调下移的背景下，会议在多处暗示了政策将转向宽松。首先，会议明确重提扩大需求，具体表述是“深挖国内需求潜力，拓展扩大最终需求”；其次，“六稳”在 419 会议上被删除了，但 730 会议重新提及；然后，货币政策方面，除了重复提及稳健的货币政策要松紧适度，恢复了“保持流动性合理充裕”的提法。但是，因为本次会议定调下移的程度可能没有超过 2018 年 10 月，这可能导致政策会放松，但很难超过 2018 年 10 月之后特别是 2019 年一季度的宽松力度。 本次会议对各项具体措施进行了布置，主基调以稳为主。具体而言，本次对未来工作的部署有三个特点。 首先，本次具体措施的布置覆盖面很广，可能和 70 年大庆在即有关。从历史上的历次政治局会议来看，要做的具体措施一般是五到六条，最多六到七条；但此次列示的具体措施多达十四条，基本上翻倍。我们猜测，这可能和 70 周年大庆有关。会议公告在最后提了一句，“各级党委和政府要坚决贯彻党中央决策部署，尽心尽责做好各项工作，以优异成绩庆祝中华人民共和国成立 70 周年。”我们估计，因为 70 周年大庆在即，政府不仅关注经济，也关注了社会的方方面面。另外，从另一方面来分析，既然 70 周年如此重要，政府的基调可能以稳为主。 其次，人无远虑必有近忧，政府短期维稳意愿强烈。419 的政治局会议声明对转型升级的着墨比较多。比如，“要把推动制造业高质量发展作为稳增长的重要依托，引导传统产业加快转型升级，做强做大新兴产业。”“要有效支持民营经济和中小企业发展，加快金融供给侧结构性改革，着力解决融资难、融资贵问题，引导优势民营企业加快转型升级。”可以看出，当时政府要实现转型升级的 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 4 页，共 11 页 2019 年 7 月 意愿非常迫切和强烈。然而，730 会议声明将这些淡化了，列示的都是当前要解决的一些实际问题。这可能源于两种考虑。第一，经济目前有下行压力，政策更倾向于防守而不是进攻；第二，70 周年大庆前以稳为主。在这种背景下，大刀阔斧的改革开放政策可能还需要等待，因此股市的风险偏好难以得到明显提升。 最后，需求结构方面，重视消费、制造业和新基建，房地产和外需淡化。本次会议不但明确了要扩大需求，而且对扩大需求的具体结构也做了定调。首先，本次会议最大的关注点之一是首次提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，这与最近一两个月政府严控房地产相对应，也暗示了房地产各项指标不会太强，一旦走强就将受到政策的压制。其次，会议对扩大需求的方向明确做了说明，就是消费、制造业和新基建。与以往不同的是，此次对消费，首次提出“多用改革办法扩大消费”，言下之意是尽量不用过去补贴型的方法，而是多尝试制度性的变化来达到扩大消费的效果。政府对房地产和消费的明确表态，表明了政府对“稳经济”的总体态度和方法取向已经发生了比较大的转变。过去可能是简单直接的刺激托底，现在则尽力用副作用更小的方式或方法。由于这是一种新的尝试，效果如何还需要观察，但短期内看传统意义上的刺激方法是不会大规模使用了。 总结来说，本次会议对经济的定调下移，相应的政策将转向宽松，政府维稳意愿强烈，可能意味着经济失速的风险比较小，这在一定程度上利好股市。但同时，传统意义上的刺激方法不会大规模使用，短期来看基本面上对股市的利好有限。另外，政府的维稳意愿强烈意味着其在改革开放政策上也以稳为主，这难以提升市场的风险偏好。因此，股市的走势可能仍以稳为主。货币政策会有一定的放松，但一方面市场已有预期，另一方面政府对使用传统降息降准的方式会比较谨慎和克制，因此债券市场的表现可能略强，但相对温和。 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 5 页，共 11 页 2019 年 7 月 二、科创板开门，任重道远 730 政治局会议对科创板仍有提及，但定调变化不大。由于 730 开会的时候科创板已经上市交易，因此政治局会议对科创板的定调改为“科创板要坚守定位，落实好以信息披露为核心的注册制，提高上市公司质量”，实际上与 2018 年底中央经济工作会议以及 430 会议的定调没有太大区别。 表 2：三次重要会议对科创板的定调比较 科创板定调 2018 年 12 月 资本市场在金融运行中具有牵一发而动全身的作用，要通过深化改革，打造一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场，提高上市公司质量，完善交易制度，引导更多中长期资金进入，推动在上交所设立科创板并试点注册制尽快落地 2019 年 4 月 要以关键制度创新促进资本市场健康发展，科创板要真正落实以信息披露为核心的证券发行注册制 2019 年 7 月 科创板要坚守定位，落实好以信息披露为核心的注册制，提高上市公司质量 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 6