中国黄金国际(2099.HK)公司研究报告：高分红、低估值的铜金矿企

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明[Table_MainInfo]公司研究/有色金属证券研究报告中国黄金国际（2099）公司研究报告2024 年 06 月 09 日[Table_InvestInfo]投资评级 优于大市首次覆盖股票数据[Table_StockInfo]06 月 07 日收盘价（港元）53.7052 周股价波动（港元）27.50-58.30总股本/流通 H 股（百万股）396.41/396.41总市值/流通市值（百万港元）21287/12024相关研究[Table_ReportInfo]市场表现[Table_QuoteInfo]沪深 300 对比1M2M3M绝对涨幅（%）11.57.530.3相对涨幅（%）12.1-3.017.9资料来源：海通证券研究所[Table_AuthorInfo]分析师:陈先龙Tel:02123219406Email:cxl15082@haitong.com证书:S0850522120002分析师:甘嘉尧Tel:(021)23185615Email:gjy11909@haitong.com证书:S0850520010002联系人:张恒浩Tel:(021)23185632Email:zhh14696@haitong.com联系人:梁琳Tel:(021)23185845Email:ll15685@haitong.com中国黄金国际：高分红、低估值的铜金矿企[Table_Summary]投资要点： 央企控股铜金资源平台。公司的中国黄金集团是国资委直属的大型央企，为中国黄金行业唯一一家中央企业。公司的主要业务涉及黄金和铜矿产的营运、收购、勘探和开发，目前主要运营长山壕金矿（持股 96.5%）及甲玛铜金多金属矿（持股 100%）。 长山壕金矿：露天作业末期，资源前景广阔。长山壕金矿露天开采作业正在逐步接近其矿山寿命末期，据矿山资源量更新报告（2022 年 8 月），预计露天作业将持续到 25 年 10 月。该矿山 23 年黄金产量 4 吨，规划 24 年黄金产量 3.3-3.5 吨。长山壕金矿地下资源丰富，或有望接续露天作业开采，公司正在评估地下作业的可能性。截至 23 年底，长山壕金矿合计拥有金资源量 165.0吨，品位 0.59 克/吨，其中，露天矿坑拥有金资源量 23.6 吨，品位 0.63 克/吨；地下拥有金资源量 141.4 吨，品位 0.59 克/吨。 甲玛铜金矿：顺利恢复生产，优质铜金矿山。23 年 3 月，甲玛矿区尾矿库发生尾砂外溢事故，公司已对尾矿库进行全面修复和安全评估。甲玛矿区一期选矿厂已于 23 年 12 月开始逐步恢复生产，日选矿能力 6000 吨矿石；二期选矿厂已于 24 年 5 月恢复营运，日选矿能力 34000 吨矿石。该矿山 22-24年分别产铜 8.50/2.01/4.32-4.45 万吨，产金 2.82/0.60/1.32-1.41 吨（24 年为公司规划产量）。截至 23 年底，甲玛铜金矿拥有铜资源量 679.1 万吨，金资源量 177.6 吨。 公司持续实施高分红政策。近 5 年以来，公司在实现盈利的前提下，均实施现金分红政策，20-22 年分别实现现金分红 3.7/7.8/11.5 亿元，对应股利支付率 42%/37%/66%，对应相应年度股息率 8.3%/9.3%/12.7%。 集团优质资产保障未来发展。公司已制定以战略收购为核心的增长策略，收购目标主要来自控股股东中国黄金集团的国际项目渠道，以及其他矿业公司建立的伙伴关系。据中国黄金集团票据募集说明书，在国外采矿业务方面，集团拥有位于刚果（布）、吉尔吉斯斯坦、俄罗斯的四座金、铜矿山。 盈利预测与估值。公司资源禀赋优异，旗下矿山或将在金、铜价格中枢提升的背景下迎来资源重估。此外，随着甲玛铜金矿复产的持续推进，我们预计公司盈利能力将逐步修复。考虑到公司 24 年仍处于业绩修复期，无法代表正常的运营效率和盈利能力，因此我们采用 PB 估值法进行估值，我们预计公司 24-26 年 BPS 分别为 4.45、4.85 和 5.36 美元/股。参考可比公司估值水平，给予 2024 年 1.9-2.0 倍 PB 估值，按 HKD/USD=0.13 换算，对应合理价值区间 65.09-68.51 港元/股，首次覆盖给予“优于大市”评级。 风险提示。扩产进展不及预期；金价/铜价不及预期；原材料成本上升。主要财务数据及预测[Table_FinanceInfo]202220232024E2025E2026E营业收入(百万美元)1104.95459.43742.521201.171319.32（+/-）YoY（%）-2.85%-58.42%61.62%61.77%9.84%净利润（百万美元）222.74-25.50118.06316.76399.24（+/-）YoY（%）-16.69%-111.45%562.96%168.32%26.04%全面摊薄 EPS（美元）0.56-0.060.300.801.01毛利率（%）35.80%17.49%33.71%43.18%47.49%净资产收益率（%）11.8%-1.5%6.7%16.5%18.8%资料来源：公司年报（2022-2023），海通证券研究所备注：净利润为归属母公司所有者的净利润公司研究·中国黄金国际（2099）2请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明主要盈利预测假设：1） 金价假设：金融属性方面，美国降息周期临近，实际利率或趋势向下；货币属性方面，央行增持黄金储备仍有较大空间，预计超主权货币属性持续凸显。我们预计24-26年金价分别为2300/2415/2536美元/盎司。2） 铜价假设：供给端扰动频发叠加全球资本开支不足，铜供给端或持续偏紧，供需缺口或持续扩大。我们预计24-26年铜价分别为9400/9870/10364美元/吨。3） 长山壕金矿：考虑到长山壕金矿处于露天作业末期，我们预计2024-2026年黄金销量分别为3.5/3.4/3.4吨，预计长山壕金矿项目收入增速将达到2%/3%/5%，毛利率37%/39%/41%。4） 甲玛铜金多金属矿：考虑到甲玛铜金多金属矿仍在复产期，我们预计2024-2026年铜销量分别为4.4/8.0/8.5万吨，金销量分别为1.4/2.6/2.8吨，我们预计2024-2026年甲玛铜多金属矿项目收入增速为134%/93%/11%，毛利率32%/44%/49%。表 1 中国黄金国际分业务盈利假设（百万美元）业务20232024E2025E2026E长山壕金矿营业收入253258266279营业成本183162163166毛利7095103113毛利率28%37%39%41%甲玛铜金多金属矿营业收入2074859361040营业成本196330520527毛利60155416513毛利率29%32%44%49%合计营业收入45974312011319营业成本379492683693毛利80250519627毛利率17%34%43%47%资料来源： Wind，海通证券研究所预测表 2 可比公司估值表代码简称总市值(亿元)EPS（元）PE（倍）PS（倍）PB（倍）202220232