康希诺(688185)公司研究报告：首次覆盖，常规疫苗持续增长，降本增效初见成果

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/医药与健康护理 证券研究报告 康希诺（688185）公司研究报告 [Table_InvestInfo] 首次覆盖：常规疫苗持续增长， 降本增效初见成果 [Table_Summary] 投资要点：  2023 年：甩掉“新冠包袱”，常规产品放量明显。公司 2023 年营收 3.6 亿元，同比下滑 65%，归母净利润亏损 14.8 亿元，经营活动现金净流出 9.1 亿元。公司亏损增加的主要原因：（1）新冠疫苗相关收入大幅下降，且公司对已发生或可能发生的新冠疫苗产品退回金额合理估计，冲减疫苗收入；（2）新冠疫苗冗余产能对应的固定成本计入营业成本；（3）对存在减值迹象的资产项进行减值测试并计提损失等。2023 年公司司两款流脑结合疫苗实现销售收入约 5.6 亿元，同比增长约 266%。  2024Q1：常规疫苗持续增长，降本增效初见成果。公司 2024Q1 营业收入 1.1亿元，同比增长 14%，归母净利润-1.7 亿元，经营现金流净流出 1.1 亿元。（2024Q1 上药康希诺不再纳入公司合并范围，公司总资产和总负债下降，产生投资损失 7051 万元。）  2024Q1 公司销售费用率 41%，较去年同期下降 14pct，管理费用率 32%，较去年同期下降 28pct，研发费用率 85%，较去年同期下降 64pct，财务费用率-20%，较去年同期下降 26pct。  全球创新重组肺炎球菌蛋白疫苗 I 期临床结果积极。PBPV 与已上市的 PPV23、PCV13 不同，并非血清型特异型疫苗，其主要采用基于肺炎球菌表面蛋白 A（PspA，一种几乎所有肺炎球菌表达的高度保守蛋白）的抗原，具有更高血清覆盖率（至少 98%的肺炎球菌株覆盖率）。Ia 期及 Ib 期临床研究结果表明，PBPV 在成人及老年人群中具有良好的安全性，未观察到 3 级不良反应和特殊的安全性风险；同时，单剂接种即可诱导显著的结合抗体，以及针对跨家族/亚类肺炎链球菌的功能性杀菌抗体应答，进一步证明了该候选疫苗的广谱性和潜在公共卫生价值。  在研管线丰富。公司 PCV13i 处于注册申请获受理阶段，婴幼儿用 DTcP 完成III 期入组，青少年及成人用 Tdcp 完成 I 期入组，吸附破伤风疫苗 III 期临床，Hib 疫苗已申请临床并获受理。此外，公司重组带状疱疹疫苗（肌肉注射及吸入给药）正在加拿大开展 I 期临床，重组脊灰疫苗于澳大利亚开展 I 期临床。其他多项管线在临床或临床前阶段。  盈利预测与估值。我们预计 2024-26 年公司营收分别 8.4 亿、11.6 亿、19.8亿元，分别同比增长 136%、38%、70%；2024-26 年归母净利润-4.0 亿、-1.2亿、1.3 亿元。我们假定永续增长率 1.20~1.80%，WACC 值 7.74~8.34%，则公司对应目标价 68.15 元/股，对应市值 168.6 亿元，给予“优于大市”评级。  风险提示：研发进展不达预期，商业化进展不达预期。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1035 357 841 1162 1977 (+/-)YoY(%) -75.9% -65.5% 135.5% 38.1% 70.2% 净利润（百万元） -909 -1483 -400 -121 132 (+/-)YoY(%) -147.5% -63.0% 73.0% 69.8% 209.6% 全面摊薄 EPS(元) -3.68 -5.99 -1.61 -0.49 0.53 毛利率(%) 59.7% 27.4% 84.5% 86.6% 90.2% 净资产收益率(%) -13.5% -28.1% -8.2% -2.5% 2.7% 资料来源：公司年报（2022-2023），HTI 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究·康希诺（688185）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1 康希诺主要业务拆分及预测 分业务 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 收入（百万元） 1035 357 841 1162 1977 YOY（%） -76% -65% 136% 38% 70% 毛利率（%） 60% 27% 85% 87% 90% 流脑疫苗 收入（百万元） 153 562 829 1150 1487 YOY（%） 12849% 266% 48% 39% 29% 毛利率（%） 88% 80% 85% 87% 89% PCV13i 收入（百万元） 478 YOY（%） 毛利率（%） 95% 新冠疫苗 收入（百万元） 878 -217 YOY（%） -80% 毛利率（%） 55% 资料来源：康希诺 2022-2023 年年报，HTI（其他业务收入体量较小，在表格中未单独罗列） 表 2 DCF 估值（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E EBIT -1626 -424 -125 138 475 693 826 969 所得税税率 1% 0% 0% 15% 15% 15% 15% 15% 息前税后利润(NOPAT) -1616 -424 -125 117 404 589 702 823 加：非现金调整 1252 576 616 707 793 879 971 1061 减：营运资金的增加 -2223 421 -320 150 -125 399 -134 42 减：资本性投资 -610 -417 -396 -484 -589 -622 -628 -659 公司自由现金流量 FCFF 1248 -686 415 189 733 447 1179 1183 TV 11033 资料来源：Wind，HTI（WACC=8.04%、g=1.50%） 表 3 康希诺 DCF 敏感性分析 股价（元） WACC 7.74% 7.84% 7.94% 8.04% 8.14% 8.24% 8.34% 永续增长率 1.20% 64.39 63.39 62.41 61.47 60.55 59.67 58.80 1.30% 65.14 64.11 63.11 62.14 61.21 60.29 59.41 1.40% 65.91 64.85 63.83 62.84 61.87 60.94 60.04 1.50% 66.71 65.62 64.57 63.55 62.56 61.61 60.68 1.60% 67.53 66.41 65.33 64.29 63.28 62.29 61.34 1.70% 68.38 67.23 66.12 65.05 64.01 63.00 62.02 1.80% 68.15 66.