中国船舶(600150)船舶周期持续向上，中国船舶再创辉煌

公司研究公司深度研究证券研究报告航海装备Ⅲ2024 年 06 月 02 日诚信专业发现价值1请务必阅读报告末页的声明中国船舶（600150.SH）船舶周期持续向上，中国船舶再创辉煌投资要点：中国船舶：全球造船龙头，受益于船舶周期向上公司是全球造船龙头企业，拥有优质造船资产，旗下四大船厂都是国内顶尖船企，各有优势实力强劲，公司全球市场占有率 10%。2021年，船舶订单开始复苏，到 2023 年复苏已接近三年，公司营收大幅增长，净利润修复已至拐点。2023 年公司实现营收 748 亿元，同比+26%，实现归母净利润 29.57 亿元，同比+1615%。随着行业景气度上升，船价不断上涨，2023 年毛利率达到 10.57%，同比+2.97pct，由于造船周期较长，利润释放相对于订单复苏有一定滞后性，未来毛利率有望进一步上修。全球造船产能刚性，周期持续向上演绎2023 年船舶行业新接订单达 1.07 亿载重吨，同比+29.73%。对比上轮周期最高峰 2006-2008 年，全球新接订单分别为 2.11 亿、2.63 亿、1.82 亿载重吨，平均每年新接 2.19 亿载重吨。船舶更新需求量仍有较大空间。本轮周期活跃船厂数量下降，产能扩张受限，2023 年全球活跃船厂数量仅 300+家，相对高峰时减少了 500 家。市场复苏叠加产能刚性，使得新造船价持续走高。2024 年 5 月初新船价格指数攀升至186.10，同比增长 9.4%，创 2008 年 12 月以来的船价指数最高值。两船重组合力提升全球竞争力，订单结构持续优化两船重组在即，有望形成合力，进一步提升国际竞争力。两船重组采取集团层面重组和上市公司层面重组两线并行策略，集团层面重组基本完成，上市公司层面重组有望给公司注入优质船厂资产。公司订单结构优化，向高端船型升级，向绿色船舶转型。2023 年前三季度中国船舶股份新接订单中，中高端船型占比近 80%，绿色船舶占比近50%。从订单结构看，油船占比约 20%、散货船、PCTC 和液化气船各约占 15%、集装箱船约为 20%（以艘数统计）。盈利预测与投资建议我们预计公司 2024-2026 年收入 CAGR 为 12.5%，归母净利润CAGR 为 45%，EPS 分别为 1.22 元、1.90 元、2.58 元。采用可比公司估值法，2024-2026 年可比公司平均 PE 倍数为 40、25、15 倍。我们认为，船舶周期持续保持景气，公司作为全球船舶建造龙头深度受益，未来三年归母净利润分别为 55、85、115 亿，对应 30、20、14 倍 PE，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示新接订单低于预期；原材料价格波动风险；汇率波动风险。买入（首次评级）当前价格：37.14 元基本数据总股本/流通股本(百万股)4,472.43/4,472.43流通 A 股市值(百万元)166,106.00每股净资产(元)10.85资产负债率(%)70.24一年内最高/最低价(元)39.99/24.80一年内股价相对走势团队成员分析师： 俞能飞(S0210524040008)相关报告财务数据和估值2022A2023A2024E2025E2026E营业收入（百万元）59,55874,83984,69196,336107,168增长率0%26%13%14%11%净利润（百万元）1722,9575,4658,48111,528增长率-20%1,621%85%55%36%EPS（元/股）0.040.661.221.902.58市盈率（P/E）966.456.230.419.614.4市净率（P/B）3.63.43.12.82.4数据来源：公司公告、华福证券研究所华福证券华福证券诚信专业发现价值2请务必阅读报告末页的声明公司深度研究 | 中国船舶投资要件关键变量关键变量一：公司在手订单充裕，已排期到 2028 年，但船厂产能相对受限，已基本处于满产状态，交付量提升依靠内部产能挖潜，因此，假设公司未来三年交付量增速为 7.5%/6%/5%。此外，新造船价格提升明显，也拉动了公司收入提升，综合两种因素，我们预测24-26年船舶修造及海洋工程业务的收入增速为13.7%、14.4%、11.8%。关键变量二：2023 年克拉克森新船价格指数全年上涨 10.1%，创 2009 年以来新高。船用 6mm 和 20mm 规格钢板价格全年震荡微跌超过 100 元/吨。目前，船价仍呈现上涨趋势，假设未来原材料价格维持平稳下降趋势，公司造船毛利率有望大幅提升，我们预测 2024-2026 年船舶修造及海洋工程业务的毛利率为 12.0%、16.4%、20.2%。我们区别于市场的观点市场主要观点：市场认为船舶周期已经见顶，后续股价上涨乏力。我们的观点：1）新接订单来看，集装箱船、油船已经陆续复苏，而吨位占比更大的散货船订单还未见复苏，历史来看，周期高峰也是散货船订单高峰，因此，从订单来看，散货船仍未完全复苏，未来仍有较大空间。2）价格来看，截至 2023 年 5 月，克拉克森新船造价指数为 186.1 点，同比增长 9.4%，位于历史峰值的 97%分位。但考虑到全球产能不足，船坞供不应求；以及本轮周期船舶附加值、吨位提升，本轮船价有望超过上轮周期峰值。综上，船舶的量和价仍有上涨空间，且历史上船舶繁荣周期持续时间 8-10 年，目前尚只有 3 年，因此我们认为船舶周期还未见顶，股价未来仍有上升空间。股价上涨的催化因素船舶行业新增订单量持续增长；新造船船价格上涨；公司签订大批量高附加值船舶等。估值和目标价格我们预计公司 2024-2026 年归母净利润分别为 55、85、115 亿，CAGR 为 45%，EPS分别为 1.22 元、1.90 元、2.58 元。采用可比公司估值法，2024-2026 年可比公司平均PE 倍数为 40、25、15 倍。我们认为，船舶周期持续保持景气，公司作为全球船舶建造龙头深度受益，未来三年净利润对应 30、20、15 倍 PE，具备估值性价比。投资风险新接订单低于预期；原材料价格波动风险；汇率波动风险。华福证券华福证券诚信专业发现价值3请务必阅读报告末页的声明公司深度研究 | 中国船舶正文目录1 中国船舶：全球造船龙头，受益于船舶周期向上...................................................41.1 公司历史悠久，股权清晰........................................................................................ 41.2 主营业务聚焦船舶制造，公司旗下船厂实力强劲................................................51.3 财务分析：周期复苏已近三年，船厂盈利拐点将至............................................72 船舶行业：全球造船产能刚性，周期持续向上演绎.............................................103 两船重组合力提升全球竞争力，订单结构持续优