恒瑞医药(600276)GLP1产品组合授权，探索出海新模式

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/医药与健康护理/化学制药 证券研究报告 恒瑞医药（600276）公司研究报告 2024 年 06 月 03 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 股票数据 [Table_StockInfo] 05 月 31 日收盘价（元） 42.36 52 周股价波动（元） 35.51-50.50 总股本/流通 A 股（百万股） 6379/6379 总市值/流通市值（百万元） 270215/270215 相关研究 [Table_ReportInfo] 《 业 绩 企 稳 ， 创 新 药 收 入 持 续 增 长 》2024.04.23 《上半年创新药收入近 50 亿，仿药收入基本持平》2023.08.20 市场表现 [Table_QuoteInfo] -25.92%-19.92%-13.92%-7.92%-1.92%4.08%2023/62023/9 2023/12 2024/3恒瑞医药海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） -8.2 -7.9 -0.7 相对涨幅（%） -7.6 -9.1 -2.5 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:余文心 Tel:(8610)58067941 Email:ywx9461@haitong.com 证书:S0850513110005 分析师:朱赵明 Tel:(021)23180000 Email:zzm12569@haitong.com 证书:S0850521070002 联系人:廖博闻 Tel:(021)23187268 Email:lbw16056@haitong.com GLP-1 产品组合授权，探索出海新模式 [Table_Summary] 投资要点：  事件：2024 年 5 月 16 日恒瑞医药发布公告，公司与 Hercules 达成协议，将自研的 3 款 GLP-1 产品组合的海外权益授权给后者，获得授权许可费以及Hercules 19.9%的股权。具体情况如下： Hercules 将获得恒瑞医药在研的三款产品：1）HRS7535（一款口服小分子GLP1R 激动剂，目前在进行国内减重和糖尿病的 II 期临床）；2）HRS9531（GIPR/GLP1R双靶点激动剂和口服片剂，目前在进行国内减重的III期临床，和糖尿病、多囊卵巢综合征等适应症的 II 期临床）；3）HRS4729（下一代肠促胰岛素，目前在临床前阶段）； 恒瑞医药将获得 Hercules 支付的 1 亿美元的首付款和 1000 万美元的技术转移费，后续不超过 2 亿美元的临床开发里程碑，不超过 57.25 亿美元的销售里程碑，以及低单位数至低双位数的销售分成。恒瑞医药还将获得 Hercules 19.9%的股权。 Hercules 是一家成立于 2024 年 5 月的生物科技公司，由贝恩资本、RTW、Atlas ventures 和希诺投资分别出资 2.25 亿美元、1.1 亿美元、0.5 亿美元、0.15 亿美元成立，本次交易后各家的股权占比分别为 39.4%、19.3%、8.8%和 2.6%，合计 70.1%。剩余的 29.9%股权为恒瑞医药持股的 19.9%和Hercules 预留的 10%员工持股计划。  点评：我们认为本次交易展现了近年来恒瑞医药提升国际化能力的阶段性成果，也开拓了中国创新药出海的新模式。  盈利预测与投资建议。我们预测公司 2024-2026 年净利润分别为 57.98、 68.26、79.55 亿元，同比增长 34.8%、17.7%、16.5%，EPS 分别为 0.91、1.07、1.25 元。考虑到公司作为国内创新药领域的龙头，利用 PEG 估值法，我们给予其 2024 年 46-58 倍 PE，对应合理价值区间 42.00-52.50 元，给予“优于大市”评级。  风险提示：研发创新不及预期风险；行业政策风险；市场竞争加剧风险； 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 21275 22820 26752 32317 39308 (+/-)YoY(%) -17.9% 7.3% 17.2% 20.8% 21.6% 净利润（百万元） 3906 4302 5798 6826 7955 (+/-)YoY(%) -13.8% 10.1% 34.8% 17.7% 16.5% 全面摊薄 EPS(元) 0.61 0.67 0.91 1.07 1.25 毛利率(%) 83.6% 84.6% 84.8% 85.3% 85.4% 净资产收益率(%) 10.3% 10.6% 12.9% 13.5% 13.9% 资料来源：公司年报（2022-2023），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究〃恒瑞医药（600276）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1 业务拆分表 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 总收入（亿元） 259.1 212.8 228.1 267.5 323.2 393.1 YoY（%） -7% -18% 7% 17% 21% 22% 毛利率（%） 86% 84% 85% 85% 85% 85% 抗肿瘤收入（亿元） 130.7 113.1 122.2 141.2 174.2 212.2 YoY（%） -14% -13% 8% 16% 23% 22% 毛利率（%） 91% 90% 92% 92% 92% 92% 麻醉收入（亿元） 49.2 33.4 37.4 42.5 46.1 49.3 YoY（%） 7% -32% 12% 14% 8% 7% 毛利率（%） 89% 84% 85% 86% 86% 86% 造影剂收入（亿元） 32.7 27.3 27.4 27.8 28.5 29.0 YoY（%） -10% -17% 1% 1% 2% 2% 毛利率（%） 72% 66% 61% 62% 62% 63% 综合线收入（亿元） 45.2 38.4 36.7 48.0 66.5 94.6 YoY（%） 10% -15% -4% 31% 38% 42% 毛利率（%） 77% 78% 77% 78% 78% 78% 创新药业务占比 34% 40% 44% 50% 58% 66% 资料来源：Wind，海通证券研究所 表 2 可比公司估值表 EPS（元） PE（倍） 股票代码 公司名称 市值（亿元） 2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 300558.SZ 贝达药业 158.27 0.83 1.00 1.32 1.66 61.99 37.97 28.72 22.83 002294.SZ 信立泰 304.68 0.52 0.58 0.67 0.