景气投资：历史表现与当前策略

策略研究策略点评证券研究报告2024 年 05 月 30 日诚信专业发现价值1请务必阅读报告末页的声明景气投资：历史表现与当前策略团队成员分析师： 金晗(S0210523060002)jh30159@hfzq.com.cn分析师： 燕翔(S0210523050003)yx30128@hfzq.com.cn相关报告1、【华福策略】行业景气高频数据库——5 月第4 周_20240526——2024.05.262、【华福策略】市场状态高频数据库——5 月第4 周_20240526——2024.05.263、看好铜冶炼、铝加工和精细化工——产业经济周观点——2024.05.26投资要点：从历史表现回顾看，景气投资策略具备长期有效性。但 2022 年三季度以来，景气投资策略出现了阶段性失效。我们认为景气投资策略近期失效主要由以下几点原因造成：一是学习效应带来的显著抢跑，股价拐点领先基本面拐点；二是高景气组合出现明显估值泡沫；三是 ROE 频繁波动，交易未来预期的博弈十分激烈，节奏难以把握。展望未来，我们认为行业超额收益走势长期来看与景气度高度相关，投资者对行业景气度走势的判断力仍将是决定超额收益的关键因素。虽然景气投资可能面临短期股价背离，但超配高景气组合同时低配低景气组合仍然是战胜行业等权表现的有效策略。景气投资策略的历史表现回顾景气投资策略具备长期有效性。自 2013 年 9 月底至 2024 年 5 月 28 日，高景气组合累计上涨 352%，年化收益率为 13.8%，年化收益率超过行业等权组合 6.2 个百分点。低景气组合累计上涨 4%，年化收益率为 0.4%，年化收益率低于行业等权组合 7.2 个百分点。多空组合（做多高景气组合同时做空低景气组合）的年化收益率为 13.4%，该组合有效对冲了系统性风险，收益波动率明显降低。从 A 股的历史经验来看，景气度驱动许多年份领涨行情。例如 2016 年至 2019 年的白酒、2021 年至 2022 年的煤炭、2019 年至 2021 年的锂电池等。景气投资近期失效的主要原因2022 年三季度以来，景气投资策略出现了阶段性失效。通过分析 2022 年以来的高景气组合行业构成与股价表现，我们认为景气投资近期失效主要由以下几点原因造成：一是学习效应带来的显著抢跑，股价拐点领先基本面拐点；二是高景气组合出现明显估值泡沫；三是部分行业 ROE 频繁波动，交易未来预期的博弈十分激烈，节奏难以把握。此外，过去一段时间的高股息行情与景气投资策略有所背离，可能是资金在利率下行环境中对高股息行业的偏好所导致。景气投资框架下的当前策略根据景气投资策略和最新披露的财报数据，当前高景气组合主要包括社会服务、纺织服饰、轻工制造、食品饮料、汽车、公用事业、交通运输等行业，低景气组合主要包括电力设备、有色金属、综合、煤炭、基础化工、非银金融、国防军工、银行等行业。对股价走势与景气度相背离的行业需要保持高度关注，弄清楚是因为市场预判了更远期的 ROE 变动方向，造成交易领先于基本面拐点，还是因为市场参与者的资金行为特别是投机行为所造成。风险提示宏观经济不及预期、历史经验不代表未来、地缘政治冲突加剧、产业政策变化等。华福证券华福证券诚信专业发现价值2请务必阅读报告末页的声明策略点评正文目录1 景气投资策略的历史表现回顾................................................................................... 31.1 景气投资策略具备长期有效性................................................................................ 31.2 景气度驱动许多年份领涨行情................................................................................ 42 景气投资近期失效的主要原因................................................................................... 52.1 学习效应加剧投资者抢跑现象................................................................................ 62.2 高景气组合出现明显估值泡沫................................................................................ 72.3 ROE 频繁波动，预期博弈激烈................................................................................83 景气投资框架下的当前策略....................................................................................... 93.1 高景气组合的行业构成............................................................................................ 93.2 低景气组合的行业构成...........................................................................................113.3 股价与景气度背离行业.......................................................................................... 124 风险提示......................................................................................................................13图表目录图表 1： 2013 年以来景气投资策略在多数时期优于行业等权表现.........................3图表 2： 2000-2023 年历年 A 股涨幅前三名的行业...................................................4图表 3： 2022 年三季度以来高景气组合落后于行业等权表现.................................5图表 4： 2022 年以来高景气组合的部分行业构成.....................................................5图表 5： 电力设备行业相对大盘表现与 ROE（TTM）走势...................................6图表 6： 2013 年以来主动权益型