申洲国际(2313.HK)系列深度(一)：从客户角度拆解公司未来收入增长

请务必阅读正文之后的免责条款部分 [Table_MainInfo] [Table_Title] 申洲国际（2313） 从客户角度拆解公司未来收入增长 ——申洲国际系列深度（一） 刘佳昆(分析师) 曹冬青(研究助理) 赵博(研究助理) 021-38038184 0755-23976666 010-83939831 liujiakun029641@gtjas.com caodongqing026730@gtjas.com zhaobo026729@gtjas.com 证书编号 S0880524040004 S0880122070070 S0880122070053 本报告导读： 预计 2024 年公司收入/利润同增 16%/24%，未来三年收入 cagr 约中双位数；当前估值处于近五年偏低水平，修复空间较大。 摘要： [Table_Summary]  投资建议：预计 2024-26 年公司归母净利分别为 56.5/65.8/75.1 亿元，给予公司 2024 年高于行业平均水平的 25 倍 PE，合理股价为 101.9 元港元，对应 94.0 元人民币。  2024 年收入、利润高增可期。1）收入：预计 2024 年收入有望同比增长约 16%。根据我们测算，预计 Nike/Adidas/优衣库/Puma/Lululemon/国产品牌 2024 年收入增速分别为低单/21%/低双/25%/60%/30%+。2）利润：预计到 2024 年底公司毛利率有望回归至 30%左右的健康水平。驱动力为：①产能扩大下规模效应有望进一步释放。②2023 年去库压力下承接部分低毛利订单，预计 2024 年去库结束后产品结构将改善，同时 Lululemon、拉夫劳伦等新客户毛利率水平高于公司整体。  预计未来三年收入 cagr 约中双位数，驱动力为老客户中份额提升（核心）、新客户贡献增量。1）Nike：服装供应商集中度较鞋履仍有提升空间，预计未来三年订单 cagr 约高单。2）Adidas：服装供应商集中度对标鞋履仍有提升空间，同时新任 CEO 预计对供应商集中的容忍度较高，预计未来三年订单 cagr 约 20%。3）优衣库：2023 年去库背景下公司份额仍提升，预计未来三年延续趋势，订单 cagr 约低双位数。4）Puma：2022-23 年份额下降，预计后续逐步修复，未来三年订单 cagr 约中双位数。5）Lululemon：2023 年份额仅约 2%，对标头部供应商提升空间大，预计未来三年订单 cagr 约 50%。6）国产品牌：“双闭环战略”下，双方合作意愿强，预计未来三年订单 cagr 约 20%。  估值：处于近五年偏低水平，修复空间较大。目前公司估值处于 2018年至今的 20%分位左右，预计后续有望逐步修复至疫情前水平：1）业绩逐步回归正常增长轨道。2）供应链地位进一步巩固，份额有望持续提升。3）相对竞争优势有望进一步加强，下游客户逐步加强对印尼产能的重视，公司计划在印尼新建工厂。  风险提示：终端消费不及预期，新客户开拓不及预期等 [Table_Invest] 评级： 增持 当前价格（港元）： 78.50 2024.05.29 [Table_Market] 交易数据 52 周内股价区间（港元） 61.95-86.20 当前股本（百万股） 1,503 当前市值（百万港元） 118,003 [Table_PicQuote] 海外公司（中国香港） [Table_Finance] 财务摘要（百万人民币） 2020 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入 23062 23877 27815 24970 29003 32970 37591 (+/-)% 1.6% 3.5% 16.5% -10.1% 16.2% 13.7% 14.0% 毛利润 7195 5790 6126 6060 8121 9726 11277 净利润 5107 3372 4563 4557 5654 6577 7512 (+/-)% 0.2% -34.0% 35.3% -0.1% 24.1% 16.3% 14.2% PE 24 19 17 14 PB 3 3 2 2 -19%-8%3%14%25%36%2023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/112023/122024/12024/22024/32024/452周内股价走势图申洲国际恒生指数股票研究 证券研究报告 [Table_industryInfo] 纺织服装业 申洲国际（2313） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 17 目 录 1. 短期：利润高增可期，估值有望修复 ................................................. 3 1.1. 下游客户去库结束，销售展望相对谨慎 ...................................... 3 1.2. 业绩：2024 年收入、利润高增可期 ............................................. 4 1.2.1. 收入：预计 2024 年收入有望同比增长约 16% ..................... 4 1.2.2. 利润：产品结构改善及规模效应释放带动毛利率逐步回归正常 6 1.3. 估值：处于近五年偏低水平，修复空间较大 .............................. 9 2. 中长期：预计未来三年公司收入 CAGR 约中双位数 ....................... 11 3. 盈利预测 ............................................................................................... 14 4. 估值 ....................................................................................................... 14 5. 风险提示 ............................................................................................... 15 申洲国际（2313） 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 17 1. 短期：利润高增可期，估值有望修复 1.1. 下游客户去库结束，销售展望相对谨慎 库存：公司核心客户库存去化基本结束。1）国际品牌：公司前四大客户客户与新客户 Lululemon 库存周转天数均处于 2018 年至今