【华福固收】从年报看房企降杠杆行至何处

1 证 券 研 究 报 告 固收研究 固定收益专题 【华福固收】从年报看房企降杠杆行至何处 投资要点： ➢ 如何解读年报透露的房企去杠杆成效？ 从三道红线看房企去杠杆情况：（1）75家房企三道红线指标多数持稳，但档位下滑数量多于改善。（2）央企剔预资产负债率明显压降，地方国企居高，民企压力较大；有息负债整体压缩，各所有制房企净负债率均有上升，地方国企升幅较高。国央企现金短债比均值实现提升，民企有所下降。 从融资成本看样本房企去杠杆成效：（1）2023年房地产企业平均融资利率同比下降0.16个百分点，为3.81%；样本房企位于绿档或档级改善的，融资成本多数相应下降2-45bp不等。（2）政策支持与结构优化助力融资成本压降，主要体现在新增融资成本的降低，和优惠信贷政策改善房企融资结构。 从拿地看，（1）样本房企权益拿地金额多数回升，央国企头部效应显现，拿地销售比多数在40%以下。（2）拿地结构优化，一二线城市百强房企新增土储权益占比分别为21.0%和64.8%，三线及以上城市占比则减少至14.3%。降低拿地成本，采取收并购等手段获取增量土储。 从经营转型看，（1）经营服务等轻资产业务愈发成为房企利润垫。转型租赁、代建等多元业务成为众多房企创新开发策略的实施方向，且比重由增加趋势，。（2）招商蛇口是多元经营战略较为典型的案例，公司由重资产为主向轻重结合转变，集中商业项目、代建平台的发展计划有助于利润增厚。 从销售看，样本房企销售承压，着重保回款。地方国企与民企整体销售额下滑幅度较大，央企相对企稳；回款率成房企销售重点，部分房企缩短拿地开盘周期，提高投资效率。有房企公开销售回笼情况，强调流动性安排。 ➢ 房企去杠杆，仍面临哪些风险挑战？ 房企现金流与短期偿债压力不容忽视。样本房企通过提前偿还债务缩减债务敞口，风险较为可控。全行业来看，地产债2024年到期规模仍居于高位，二三季度与去年同期到期压力相当，房企债务违约风险仍然较大。 付息高企与利润压缩威胁盈利能力。部分房企曾经长期依赖的高杠杆、高负债、高周转经营模式形成的深远影响今天依然存在，直观体现在财务费用的持续增加，央国企压力较为明显。与付息成本相对应的是主营业务回报的持续降低，企业盈利能力持续承压，各类房企毛利率均下滑。部分房企依靠业务转型或维护利润区实现毛利水平逆势上行，具有一定借鉴意义。 房价下行背景的资产负债表修复面临困境。高负债形成的存量难以去化，只能通过价格折让换取资金回流。经过2021年减值损失的集中释放，2023年新建商品房有所企稳之时，计提损失依然居高，说明当前市场情绪仍持悲观，可控风险继续出清；从另一面看，也为后市业绩修复打开了空间。 25家红档房企通过推进债务重组、降低融资成本等，正逐步化解风险。 ➢ 新的房企化险政策机遇何在？ 结合去年以来政策实施路径，可以概括为“降负债、促转型、调结构”三个方面。政策将继续着眼于降低房企负债水平，防范系统性风险；可预期更多结构性政策对房企的定向支持，如部分城市的限购放松政策等。促转型体现在发挥（类）财政政策乘数效应，疏解房企困局，引导房企参与存量市场机会。调结构则主要体现在地区资源分配结构、融资政策结构和现房化的房屋销售结构的转变。 ➢ 风险提示 政策边际变化；分析简化风险。 固收固收专题专题研究研究 2024 年 5 月 15 日 团队成员 Table_First|Table_Author 分析师: 李清荷 执业证书编号： S0210522080001 邮箱：lqh3793@hfzq.com.cn Table_First|Table_Contacter 相关报告 1 、《 一 文 读 懂 机 构 行 为 - 公 募 基 金 篇 》 一2024.04.30 2、《公募基金 Q1 持仓观察》一 2024.04.28 3、《周观点：央行货币政策会如何演绎？》一2024.04.27 诚信专业发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 华福证券 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 固定收益专题 正文目录 1 如何解读年报透露的房企去杠杆成效？ ...................................... 5 1.1 从三道红线指标看：整体趋于平稳，个体分化突出 ........................................... 5 1.2 从融资成本看：杠杆水平挂钩房企融资能力 .................................................... 13 1.3 从拿地看：拿地销售比回升，向高能级城市倾斜 ............................................. 15 1.4 从经营转型看：多元业务比重上升 .................................................................. 17 1.5 从销售看：样本房企销售承压，着重保回款 .................................................... 18 2 房企去杠杆，仍面临哪些风险挑战？ ....................................... 19 2.1 房企现金流与短期偿债压力不容忽视 .............................................................. 20 2.2 付息高企与利润压缩威胁盈利能力 .................................................................. 21 2.3 房价下行背景的资产负债表修复面临困境 ....................................................... 23 2.4 红档房企面临哪些共性问题？ ......................................................................... 24 3 新的房企化险政策机遇何在？ ............................................. 25 3.1 降负债：关注利率下行通道与信贷支持支持的政策窗口 .................................. 26 3.2 促转型：促成多元经营，关注政策转向 ........................................................... 26 3.3 调结构：资源分配、政策支持与销售模式迎来转变 ......................................... 2