市场策略报告：利润环比仍偏弱，资本开支结构分化

请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 [Table_Rank] [Table_Authors] 王仕进 策略首席分析师 SAC 执证编号：S0110522100001 wangshijin@sczq.com.cn 张君贝 策略研究助理 SAC 执证编号：S0110123090009 zhangjunbei@sczq.com.cn 相关研究 [Table_OtherReport]  社融、M1 均负增  社融仍未好转  融资成交占比持续回升 核心观点 [Table_Summary] ⚫ 营收修复强于盈利，23Q3 盈利底再确认。 ➢ 全 A 非金融企业一季报收入增速延续下滑，归母净利润增速较年报回落，但扣非净利润增速延续回升态势。24Q1 全 A、全 A 非金融营收同比-1.2%、+0.8%，较 23 年均下滑。利润角度，24Q1 两个口径下归母净利润同比-4.3%、-5.1%，降幅较 23 年走阔；扣非净利润同比-2.2%、-1.7%，剔除金融后增速上行。 ➢ 剔除季节性影响后，24Q1 利润环比恢复力度仍偏弱。受四季度资产减值损失计提、员工奖金薪酬结算、年末减产及一季度冲刺开门红等影响，利润环比整体呈现 Q4 显著下行、次年 Q1 爆发的季节性变动。当我们将 24Q1 与 23Q3 的盈利表现进行比较以实现平滑时，平均环比增速为3.9%，而本季度环比-0.6%，显著弱于历史。 ➢ 2023 年所有板块营收修复强于盈利，其中科创板分歧超 40pct；24Q1 双创利润增速边际改善。历史上营收增速高于归母净利润增速主要出现在三个阶段：1）16Q1-16Q4，“三去一降一补”引导下销量率先回升，而价格在供需重回平衡的过程中市场化调节；另一方面，地产链下游毛利高于上游，在向下传导的过程中加大利润修复斜率；2）20 年受疫情影响全 A 利润加速下行，企业停产减产，毛利较高的可选消费类企业受到冲击，归母净利润增速陡于营收下滑；3）21Q4 至今，疫后经济时代，在由“强预期、弱现实”向“弱预期、弱现实”转变的过程中，居民消费信心受到一定程度打击、对地产等观望情绪浓厚，供需偏松下归母净利润同比增速弱于营收表现。 ⚫ 销售净利率波折修复，ROE 底部震荡。 ➢ ROE 延续底部震荡，杜邦三因子共振下行，资产周转率回落至 21 年水平。23Q4，全 A 非金融两油的 ROE(TTM)为 6.5%，与 23Q3 持平；24Q1小幅下滑至 6.3%。 ➢ ROE 或在销售净利率支撑下震荡上行。尽管当前毛利率小幅回升、融资成本受政策导向有所下降，但考虑到企业通过内部治理以控制销售及管理费用率需要时间落地，销售净利率短期内或曲折修复。另一方面，24Q1 营收表现不佳将拖累未来资产周转率表现。 ➢ 主板（非金融、两油）ROE 仍未走出底部区间，各板块扩张意愿不足。杜邦拆分来看， 24Q1 科创板资产负债率上行使得 ROE 有所表现，但所有者权益下滑是主要驱动，板块自身扩张意愿不足，未来 ROE 或进一步探底。 ➢ 一级行业 ROE 普遍下行，食品饮料、家用电器绝对回报居前。 ⚫ 政策指引下分红水平稳中有升。 ➢ 计划分红家数、分红金额、分红比例均指向 A 股上市公司分红水平稳中有升，23 年已披露有分红预案的公司占比达 72.2%。2000-2010 年，A 股上市公司宣告有现金分红计划的占比多在 65%以下，近年来逐步提升至 70%以上，中枢已系统性上移。金额来看，23 年有 43.8%的公司分 [Table_Title] 利润环比仍偏弱，资本开支结构分化 [Table_ReportDate] 市场策略报告 | 2024.05.20 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 红金额有所提升，较 22 年提升 9.1pct；占利润比角度，有 67.3%的公司提高其现金分红比例，较 22 年提升 5.0pct。 ➢ 分红比例进一步向 30%-70%集中，亏损仍坚持分红、分红超归母净利润的公司家数有所抬升。在分红水平提升的背景下，23 年已披露的分红计划中，分红比例在 30%-70%的公司占比近 60%，较 22 年提升 8pct；分红比例在 0-30%的占 23%，较 22 年下滑 13pct。另一方面，亏损但仍坚持分红的公司达 102 家，较 22 年增 37 家；分红超归母净利润的公司达 226 家，较 22 年增 57 家。 ⚫ 上游周期分化，电子业绩放量，可选消费复苏。 ➢ 各大类行业业绩分化，TMT 营收增长加速，盈利转增。营收角度，23年 TMT 增速有抬头态势，可选消费保持高增长，其余行业均承压；24Q1，电子业绩推动下 TMT 营收开启加速键，上游周期内部分化，而中游制造转为负增长，金融地产萎靡。盈利角度，可选消费和基建绝对增速居前；上游周期边际改善，TMT、必选消费盈利转增；中游制造受高基数和上游提价影响利润下行加速，金融地产利润转为负增长。 ➢ 各大类行业资本开支同比普遍下行，基建和金融地产行业绝对增速领先。两个季度内上游材料和可选消费下滑超 15pct；上游能源和中游制造下滑超 10pct。绝对增速而言，24Q1，上游材料、中游制造、TMT 和必选消费资本开支均录得负增长，或削减未来营收表现。 ➢ 石油涨价带动上游能源营收走出负增长区间；上游材料中有色金属在涨价逻辑下景气修复，冶钢原料逆势布局；中游制造中航海装备一枝独秀，通用设备、工程机械蓄势待发；TMT 行业高景气，电子业绩放量，计算机资本开支提速；白酒支撑必选消费绝对增速，医药出海带来边际改善；出行热下可选消费中社会服务 ROE 转正，出海助力家电景气上行；基础设施及建设板块中交通运输展现韧性，航空机场 ROE 三年来首次转正；非银金融、地产营收下行加速。 ⚫ 展望：关注出海链与消费复苏，制造业等待政策传导。 ➢ 出海链+消费品以旧换新，家用电器行业景气具备持续性。24 年 1 月以来，全球制造业 PMI 重回扩张区间；同时，随着美国耐用品零售库存的去化接近尾声，补库需求利好我国制造业中的家电、汽车等出海占比较高的行业。在家电行业通过产品本土化提升市占率的背景下，行业或打开利润空间。 ➢ 大规模设备更新逐步开展，关注机械设备行业营收增速。《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》要求到 2027 年，重点领域设备投资规模较 2023 年增长 25%以上，即未来四年年均增速在 5.5%以上，这将为机械设备行业带来超 5 万亿元的需求。 ➢ 关注资本开支加速行业。资本开支的扩张通常意味着企业看好所在行业中长期走势，通过扩张产能以适应未来需求，在未来的利润表上体现为营收的增长。但开发阶段的资本化存在变现风险，需持续关注行业进展。 ⚫ 风险提示：基本面修复不及预期；财政与货币政策不及预期；引用数据滞后或不及时；地缘政治扰动等突发事件；国内外政策变动，如进出口政策变化等。 市场策略报告  证券研究报告 请务必仔细阅读本报告最后部分的重要法律声明 目录 1 营收修复强于盈利，23Q3 盈利底再确认 ............................................