两广分销龙头，全国零售布局，经营潜力持续释放

公司研究公司首次覆盖证券研究报告医药流通2024 年 05 月 15 日诚信专业发现价值1请务必阅读报告末页的声明国药一致（000028.SZ）两广分销龙头，全国零售布局，经营潜力持续释放投资要点：公司当前位置具有业绩和估值双重提升的逻辑，1）业绩方面，零售业务的盈利能力存在较大的提升潜能，随着各项毛利改善措施落地，零售业务的盈利能力有望快速提升，拉动整体业绩增长。2）估值方面，公司当前估值低于行业平均水平，随着内在经营效率改善的预期兑现，估值有望得到持续修复。医药批发业务深耕两广区域，增长预期稳健。公司医药批发业务在两广区域分销业务规模领先，客户网络布局既广且深，2023 年已覆盖 1110 家二三级医疗机构、6155 家零售终端机构和 8373 家基层医疗机构，盈利能力稳健。随着公司持续完善两个区域的客户网络布局，加快业务数字化、多元化转型，公司在两广区域的领先地位将更加稳固，整体维持稳健的增长。医药零售业务全国连锁布局，盈利能力释放潜能巨大。公司医药零售业务以国大药房为主体，截止 2023 年共拥有药房门店数量10516 家，其中直营门店 8528 家，加盟门店 1988 家，网络遍布 20 个省市自治区，覆盖国内超过 160 个城市。国大药房的净利率和毛利率相比同行存在较大提升空间，而公司多项毛利改善措施已逐步落地，包括总部管理模式的变化、毛利提升项目小组（采购、商品、自有品牌、营销、运营）的成立等，通过品类结构的调整和采购流程的优化，零售业务盈利能力有望逐步改善。四大联营企业贡献稳定的投资收益。联营投资收益每年为公司带来可观的利润贡献，2018-2023 年占利润比例基本均在 20%以上。公司联营投资收益主要由四大联营企业贡献，分别为国药现代、国药致君、万乐药业、致君坪山，2023 年贡献的投资收益比例分别为 29%、23%、22%、26%。盈利预测与投资建议我们预计公司 2024-2026 年收入分别为 820/874/926 亿元，同比增长8.6%/6.6%/6.0%，归母净利润分别为 18.5/20.6/22.4 亿元，分别同比增长15.5%/11.6%/8.5%，对应当前 PE 分别为 12/11/10 倍。我们选取医药商业板块中的国药股份、上海医药、九州通、益丰药房、老百姓、大参林作为可比公司，国药一致估值低于可比公司平均水平。公司作为全国领先的医药批发和零售平台，批发业务深耕两广区域，区域优势明显，零售业务盈利能力释放潜能巨大，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：零售业务利润率改善不及预期、零售门店扩张不及预期、行业政策风险买入（首次评级）当前价格：40.79 元基本数据总股本/流通股本(百万股)556.57/478.05流通 A 股市值(百万元)19,499.81每股净资产(元)31.99资产负债率(%)58.43一年内最高/最低价(元)60.92/26.06一年内股价相对走势团队成员分析师： 盛丽华(S0210523020001)SLH30021@hfzq.com.cn联系人： 何展聪(S0210123040010)hzc30081@hfzq.com.cn相关报告财务数据和估值2022A2023A2024E2025E2026E营业收入（百万元）73,44375,47781,95187,35792,575增长率7%3%9%7%6%净利润（百万元）1,4871,5991,8472,0612,237增长率11%8%15%12%9%EPS（元/股）2.672.873.323.704.02市盈率（P/E）14.913.912.010.89.9市净率（P/B）1.41.31.21.11.0数据来源：公司公告、华福证券研究所华福证券华福证券诚信专业发现价值2请务必阅读报告末页的声明公司首次覆盖 | 国药一致正文目录1 国药一致：两广分销龙头，全国零售布局，经营潜力持续释放...........................31.1 国药集团唯一医药零售整合平台，分销+零售+工业投资全产业链布局...........31.2 业绩增长稳健，零售业务占比有所提升，盈利能力整体平稳............................32 医药批发：深耕两广，盈利能力稳健，回款周期良好...........................................53 医药零售：全国连锁化布局的万店龙头，盈利能力提升值得期待.......................74 联营投资：四大联营企业贡献稳定投资收益...........................................................95 盈利预测与投资建议..................................................................................................125.1 盈利预测...................................................................................................................125.2 投资建议...................................................................................................................126 风险提示......................................................................................................................13图表目录图表 1： 国药一致股权结构图...................................................................................... 3图表 2： 2018-2024Q1 公司营业收入情况...................................................................4图表 3： 2018-2024Q1 公司归母净利润情况...............................................................4图表 4： 2018-2023 年公司分业务收入结构情况........................................................4图表 5： 2023 年公司归母净利润结构......................................................................... 4图表 6： 2018-2024Q1 公司毛利率和净利率情况..............................................