策略点评报告：基金重仓股PE／G状态与展望

1 证 券 研 究 报 告 Ta策略研究 策略点评报告 Tabl e_First|Tabl e_Summary 基金重仓股 PE/G 状态与展望 投资要点： “价值投资”策略大体上可分为“低估值策略”和“合理估值策略”两类。与“低估值策略”相比，除了关注估值的高低外，“合理估值策略”同时还注重企业盈利增速和估值匹配度，因此也被称为GARP策略。相比于“低估值策略”，机构投资者总体上更偏好GARP策略。市盈增长比率PE/G是“合理估值策略”（也被称为GARP策略）的核心指标之一，通常认为PE/G<1的公司处于被低估的状态，可能具备投资价值。 通过统计归纳我们发现，PE/G策略在A股市场中整体有效，PE/G较低的组合在“收益率中位数”和“获取正收益的概率”两个维度上都优于PE/G较高的组合。但是PE/G<1并不是PE/G策略有效的充分必要条件，如果标的的估值较高，即使PE/G<1，赔率和胜率也有明显恶化；反之倘若标的足够“便宜”，即使未来业绩增速只有10%上下，也能有超过10%的预期收益和接近70%的胜率。换句话说，从统计结果上看，“高增速消化高估值”的投资逻辑并不是那么可靠，但“低估值”的确带来了实实在在的“安全垫”。 基于该统计结果，我们认为PE/G策略的有效边界并非呈PE/G=1的线性形式，考虑到高估值的“透支”和低估值带来的“安全垫”，其实际有效边界更类似于两端“扭曲”、中部近似线性的Sigmoid函数，实际有效边界的估值上界和下界大约为50x和30x。 截止4月22日，主动权益类公募基金的2024年一季报已基本披露完毕。结合持仓信息我们发现，当前主动权益类公募基金重仓股的PE/G约为1.3，PE约为26x。虽然PE/G并未严格低于1，但从估值水平来看，主动权益类公募基金重仓股已进入PE/G策略的实际有效区域，超额收益修复势头有望持续。 风险提示： 历史经验不代表未来、统计规律失效等。 Tabl e_First|Tabl e_R eportD ate 策略点评报告 2024 年 4 月 25 日 团队成员 Tabl e_First|Tabl e_Author 分析师 沈重衡 执业证书编号：S0210523060006 邮箱：szh30173@hfzq.com.cn 分析师 燕翔 执业证书编号：S0210523050003 邮箱： yx30128@hfzq.com.cn Tabl e_First|Tabl e_Rel ateRepor t 相关报告 1 、《 2024 年 一 季 度 基 金 持 仓 分 析 》 — —2024.04.22 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 华福证券华福证券 诚信专业 发现价值 1 请务必阅读报告末页的重要声明 策略点评报告 正文目录 1 PE/G 策略简述 .......................................................................................................... 2 2 基金重仓已进入 PE/G 策略的实际有效区域 ............................................................. 4 3 风险提示 ................................................................................................................... 6 图表目录 图表 1：不同“估值-增速”组合下的收益率中位数统计 ..................................................... 3 图表 2：不同“估值-增速”组合下获取正收益的概率统计 ................................................. 3 图表 3：PE/G 策略的有效边界在估值的影响下出现了一定的“扭曲” .............................. 4 图表 4：2018 年以来偏股混合型基金指数的超额收益表现 ............................................. 5 图表 5：主动权益类公募基金重仓股的 PE/G 变化 .......................................................... 6 图表 6：主动权益类公募基金重仓股的 PE 变化 .............................................................. 6 华福证券华福证券 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 策略点评报告 1 PE/G 策略简述 “价值投资”策略大体上可分为“低估值策略”和“合理估值策略”两类。与“低估值策略”相比，除了关注估值的高低外，“合理估值策略”同时还注重企业盈利增速和估值匹配度，因此也被称为 GARP 策略（Growth at Reasonable Price）。相比于“低估值策略”，机构投资者总体上更偏好 GARP 策略。 市盈增长比率 PE/G 是 GARP 策略的核心指标之一。一般认为 PE/G 出自 Jim Slater 的《祖鲁法则：成长股投资要义》一书：“市盈增长比率超过 1 的公司一般都不太吸引我，数值大约为 1 的公司值得考虑，而市盈增长比例明显小于 1 的公司则值得进行更详细的研究”。 我们通过如下的统计实验来检验 PE/G 策略在 A 股市场中是否有效：首先在 t 年底根据 PE 的水平将全部 A 股等分为 9 组，再在每一组内根据 t+1 年至 t+3 年的扣非净利润复合增速等分为 9 组，一共得到 81 组不同的“估值-增速”组合，t 的从 2001取到 2021；然后计算这 81 组组内个股在次年（t+1 年）的收益率并统计每组收益率的中位数和获取正收益的概率。统计结果展示于图表 1 和图表 2。 从整体上看，PE/G 较低的组合在“收益率中位数”和“获取正收益的概率”两个维度上都优于 PE/G 较高的组合，说明 PE/G 策略具有有效性。但是 PE/G<1 并不是 PE/G 策略成功的充分必要条件，如果标的的估值较高，即使 PE/G<1（，赔率和胜率也有明显恶化；反之倘若标的足够“便宜”，即使未来业绩增速只有 10%上下，也能有超过 10%的预期收益和接近