九洲药业2023年报点评：全年收入利润增速放缓，CDMO业务实现高质量增长

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/医药与健康护理/化学制药 证券研究报告 九洲药业（603456）公司年报点评 2024 年 04 月 22 日 九洲药业 2023 年报点评：全年收入利润增速放缓，CDMO 业务实现高质量增长 [Table_Summary] 投资要点：  公告：九洲药业发布 2023 年报。  点评：  收入端增速放缓。2023 年，公司营业收入 55.23 亿元，同比增长 1.44%；归母净利润 10.33 亿元，同比增长 12.17%；扣非归母净利润 10.24 亿元，同比增长 10.46%；公司经营性现金流为 13.60 亿元，同比增长 10.98%。2023 年第四季度，公司营业收入 9.47 亿元，同比下降 11.71%，归母净利润 0.66 亿元，同比下降 62.64%，扣非净利润 0.73 亿元，同比下降 55.74%。  2023 年分业务板块经营情况： （1）CDMO 业务：收入 40.79 亿元，同比增长 19.40%，占营业总收入 73.86%，毛利率 40.34%。公司原料药 CDMO 项目管线日益丰富，已经形成了可持续的临床前/临床Ⅰ、Ⅱ、Ⅲ期的漏斗型项目结构，已递交 NDA 的新药项目数快速增加。截止报告期末，公司已承接的项目中，已上市项目 32 个（+6 个），Ⅲ期临床项目 74 个（+13 个），Ⅰ期和Ⅱ期临床试验的有 902 个（+138 个）。在制剂 CDMO 业务方面，公司制剂团队为 40 余家客户的 70 余个制剂项目提供服务，引入新客户超过 20 家。在多肽和偶联 CDMO 业务方面，公司多肽团队完成数十条多肽的合成及交付工作、多个偶联药物化合物制备交付工作，成功交付千万级多肽IND 项目。2023 年，瑞博台州（一期）生产车间及配套设施完成主体建设，进入设备安装阶段，部分生产线预计将于 2024 年 Q2 投入使用；原料药喷雾干燥生产车间投入使用；瑞博苏州中试车间陆续投入使用；瑞博美国已开展中试车间二期安装设计工作。 （2）特色原料药及中间体业务：收入 12.61 亿元，同比下降 22.95%，占营业总收入 22.83%，毛利率 32.92%。其中，抗感染类产品收入 3.33 亿元，同比下降43.67%，毛利率为 15.76%；中枢神经类药收入 4.64 亿元，同比下降 17.25%，毛利率为 43.88%；非甾体类药物收入 3.04 亿元，同比增长 5.49%，毛利率为 44.65%；降血糖类药物收入 1.60 亿元，同比下降 18.59%，毛利率为 14.56%。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 5445 5523 6345 7297 8317 (+/-)YoY(%) 34.0% 1.4% 14.9% 15.0% 14.0% 净利润（百万元） 921 1033 1187 1407 1597 (+/-)YoY(%) 45.3% 12.2% 14.9% 18.5% 13.6% 全面摊薄 EPS(元) 1.02 1.15 1.32 1.56 1.78 毛利率(%) 34.7% 37.7% 36.8% 37.0% 37.0% 净资产收益率(%) 17.4% 12.2% 12.4% 12.8% 12.7% 资料来源：公司年报（2022-2023），HTI 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究·九洲药业（603456）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明  公司有效执行五年战略规划，实现高质量发展。2023 年，公司研发投入 3.77亿元，较上年同期增长 12.32%，占营业收入的 6.82%。同时，公司持续推进“做深”大客户和“做广”新客户战略，与国际知名药企 Novartis、Roche、Zoetis、Gliead、第一三共等形成深度合作，与国内知名新药研创公司和黄医药、绿叶制药、海和药物、贝达药业、华领医药等建立了长期合作关系。2023 年，国外营业收入 43.07 亿元，同比增长 3.68%，毛利率 40.80%，其中，欧美市场客户继续保持稳健增长，日韩市场客户拓面显著。国内营业收入 10.99 亿元，同比增长 7.04%，毛利率 28.66%，中国市场全面开发核心客户，加强客户粘性，交付了多个原料药+制剂一体化项目。  盈利预测。受全球生物医药投融资增速下滑影响，我们调整公司 2024-2026 年归母净利润分别为 11.87 亿元、14.07 亿元、15.97 亿元（原 2024-25 预测为 14.74亿元、18.71 亿元），同比增长 14.9%、18.5%、13.6%，EPS 分别为 1.32、1.56、1.78 元。参考可比公司估值，考虑到九洲药业 “CDMO 大客户+原料药”双轮驱动模式，我们给与其 2024 年 18 倍 PE（原为 2023 年 30x），对应每股目标价23.76 元（-38%），给予“优于大市”评级。  风险提示。行业竞争加剧风险；原料药价格下滑风险；汇率波动风险；客户管线销售不达预期风险；客户管线研发失败风险。 表 1 可比公司估值比较 可比公司 股价（元） EPS（元） PE（倍） 2022 2023A/E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 皓元医药 29.21 1.82 0.81 2.05 3.15 16 36 14 9 康龙化成 18.18 1.15 0.90 1.03 1.24 16 20 18 15 奥锐特 22.75 0.52 0.72 0.94 1.25 44 32 24 18 奥翔药业 9.55 0.59 0.51 0.66 0.88 16 19 15 11 平均 23 27 18 13 资料来源：Wind，HTI 备注：股价为 2024 年 4 月 19 日收盘价，盈利预测为 wind 一致性预测 表 2 业务分析预测 业务 财务指标 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E CDMO 收入（百万元） 2311 3417 4079 4795 5474 6252 增速 78.7% 47.8% 19.4% 17.6% 14.1% 14.2% 毛利率 38.6% 39.7% 40.3% 39.3% 39.8% 39.8% API 收入（百万元） 1310 1637 1261 1358 1599 1815 增速 16.3% 24.9% -23.0% 7.7% 17.7% 13.5% 毛利率 32.5% 30.5% 32.9% 31.9% 31.5% 31.3% 贸易类 收入（百万元） 201 128 65 69 82 95 增速 203.1% -36.6% -48.8% 5.0% 20.0% 15.0% 毛利率