攻守兼备增厚收益，警惕估值回调风险

www.ccxi.com.cn 地方政府债与城投行业监测周报 2022 年第 9 期 隐性债务监管高压态势不变强调防范“处置风险的风险” 专题研究 2024 年 1 月 1 日—3 月 31 日 2024 年第 1 期 作 者： 中诚信国际 研究院 王肖梦 xmwang01@ccxi.com.cn 彭月柳婷 yltpeng@ccxi.com.cn 王 晨 chwang01@ccxi.com.cn 谭 畅 chtan@ccxi.com.cn 中诚信国际研究院 执行院长 袁海霞 hxyuan@ccxi.com.cn 【高收益债 2023 年回顾及下阶段展望】化债背景下城投走强，短久期骑乘策略占优，2024-1-24 【2023 年高收益债指数表现分析】各板块行情分化趋势明显，城投短久期下沉仍有空间，2024-1-24 【2024 年 2 月高收益债策略月报】两会定调加快构建房地产发展新模式，信心疲弱高收益房地产指数延续下行，2024-3-15 攻守兼备增厚收益，警惕估值回调风险 ——高收益债 2024 年一季度回顾及下阶段展望 本期要点  策略及展望  高收益债市场：供需失衡矛盾短期难以缓解，警惕估值回调风险。城投债管控趋严下增量有限，产业债发行取决于企业融资需求存在一定不确定性，但在负债成本和业绩考核的约束之下，投资机构配置压力仍存，供需失衡矛盾短期难以缓解。现阶段债券市场多头机构拥挤度较高，如有超预期事件或者市场波动可能会造成估值调整，建议关注相关的风险和投资机会。  高收益城投：重点化债范围扩大，多策略并行增厚收益。高收益城投债集中在山东、四川、重庆、贵州等区域，在化债政策有效期内关注弱区域、短久期境内外债券投资机会；以及在短端下行较多的强区域拉长久期赚取骑乘收益。从风险角度看，获得化债资源支持的区域可能面临债务增量受限问题，需密切关注区域化债进程和效果，警惕因再融资受限导致的估值波动风险，以及政企关系演变下地方政府对融资平台支持的分化及其转型风险。  高收益非城投国企：债券融资明显改善，自上而下挖掘超额收益。一季度央、国企净融资大幅增长。2023 年国内旅游人次及收入规模已基本恢复至 2019 年水平，但值得关注的是旅行新业态的兴起或加剧行业竞争格局，需密切关注债务负担较重的发行人未来业绩复苏情况和外部融资支持力度。综合行业高收益债发行人以国资综合性投资公司为主，业务条线多元化且涉及行业分散，需关注其子公司经营情况以及本部承担融资职能对其融资能力和流动性压力的考验。建筑央企在经营效率、融资能力和风险管控方面更具优势。  高收益非国有企业：地产政策调整加速效果待观察，关注企业偿债压力。随着政策面不断向好，当前我国房地产市场需求呈现边际修复迹象，但修复程度有限且可持续性有待进一步观察。房企经营现金流改善预期仍然偏弱，需重点关注债务到期压力较大房企的债务接续情况。有色金属行业中，无上游资源的铜冶炼企业以及竞争激烈的铜加工企业普遍面临较大流动性压力及经营压力，股东支持有限，需对相关企业偿债情况保持关注。  市场回顾：综合收益表现突出，发行、成交双双回落  综合收益：财富指数累计上涨 2.61%，跑赢中债国债和信用债，但涨幅不及 2023 年四季度。  净价指数：资产荒行情延续，一季度净价指数累计涨幅 0.99%。  发行情况：仅发行 18 只，合计发行规模 103.39 亿元。  成交情况：累计成交 3227.70 亿元，交易活跃度明显回落；10%及以上收益率的尾部成交占比逐月走高。成交偏离方面，异常低估价成交占比高位运行，估值波动风险抬升。www.ccxi.com.cn 高收益债研究 如需订阅研究报告，敬请联系 中诚信国际品牌与投资人服务部 赵 耿 010-66428731； gzhao@ccxi.com.cn 1 高收益债策略季报-2024 年第 1 期 攻守兼备增厚收益，警惕估值回调风险 www.ccxi.com.cn 一季度，宏观经济起步平稳，但价格水平总体低位运行；货币政策延续灵活适度、精准有效，操作稳中偏松；利率债收益率整体呈下行走势，信用利差先收窄后走阔。高收益债市场方面，净价指数累计上涨 0.99%；一级发行规模和二级交投活跃度双双回落，3 月末高收益债1存量规模约 1.73 万亿元，占信用债2的比例为 6.02%。展望后市，信用债供需失衡矛盾短期难以缓解，叠加宏观债务风险仍处于高位、实际利率较高等，降准降息仍有可能，对债市仍偏利好。从投资角度看，城投3债仍是主流投资品种，弱区域信用下沉短久期债券与强区域拉久期骑乘策略相对占优；产业债方面关注行业景气度和基本面变化，地产债在舆情与政策博弈中呈现高波动、慢修复的态势。从风险角度看，下阶段高收益债到期及回售压力较大，考虑到防范化解重点领域风险仍然是政府重点工作之一，在政策支持下预计信用风险整体可控，但目前债券市场多头机构拥挤度较高，如有超预期事件或者市场波动可能会造成估值调整，建议适当调整持仓防范估值波动风险。 一、 市场回顾：综合收益表现突出，发行、成交双双回落 一季度，宏观经济起步平稳，资产荒行情延续，CCXI 高收益债净价指数持续上涨；叠加高票息优势，CCXI 高收益债财富指数累计收益 2.61%，优于国债和信用债指数；一级市场发行规模大幅减少，发行期限长期化；二级市场交投活跃度明显回落，估值波动风险上扬。下文将从综合收益、净价指数、一级发行及二级成交四个维度，对高收益债市场展开回顾。 （一）综合收益：一季度累计收益 2.61%，跑赢国债和信用债指数 受益于城投化债政策利好、信用风险释放趋缓以及高票息支撑等因素，一季度 CCXI 高收益债财富指数4累计上涨 2.61%，跑赢中债国债（2.44%）和信用债财富指数（1.27%），但涨幅不及 2023 年四季度（3.28%）。指数波动方面，一季度高收益债财富指数年化波动率为0.73%，高于 2023 年各季度数值和同期信用债波动率（0.30%），低于同期国债波动率（1.82%），主要系部分标杆房企受舆情影响市场交投情绪较为起伏。整体而言，一季度高收益债风险调整后收益环比有所降低，不及信用债，但优于国债。 1 本报告定义的高收益债券范围包括发行时票面利率或交易日加权平均到期收益率在 6%及以上的信用债。由于目前中国高收益债市场尚不成熟，无官方明确界定标准，海外高收益债界定标准在中国债券市场本土化应用不佳。参考投机级中资美元债信用资质、风险调整后收益等因素，并考虑到中国债券一级市场存在明显的断层，票面利率 8%及以上发行的债券占比极少，故将高收益债研究范围扩大到具有一定再融资能力但存在较高风险溢价的债券上，采取票面利率或到期收益率不低于 6%的债券为样本。该标准下，存量高收益债占比与美国高收益占比相近，且具有相似信用特征。 2 狭义信用债指 Wind 债券类型(一级)分类中企业债、公司债、中票、短融和定向工具。 3 本报告定义的城投范围是基于中诚信国际基础设施投融资行业口径，并考虑了城投探索市场化转型过程中逐步拓宽业务种类、