批发零售行业：成长与防御，两个维度的渠道价值

证券研究报告 （优于大市，维持）成长与防御， 两个维度的渠道价值 汪立亭（批零行业首席分析师） SAC号码：S0850511040005 李宏科（批零行业高级分析师） SAC编号：S0850517040002 2019年07月05日 1. 成长：集中度加速提升，精选核心龙头 2. 防御：重视盈利趋稳的低估资产 3. 投资逻辑及个股推荐 4. 风险提示 概要 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 核心观点 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 • 集中度快速提升，精选核心龙头。行业转型变革，新格局加速形成，我们预计未来3-5年整合并购将提速，中国也完全有机会诞生5千亿、万亿级销售规模的零售龙头企业。①外部驱动和结构分化。消费群体和用户需求的变化，技术变革和物流等基础设施的完善，以及互联网电商平台寻求新模式和新成长机会，对线下渠道产生冲击和重构，新老更替的渠道结构分化趋向明显；②新零售实践启示和能力型成长。3年的新零售历程，产业繁荣，资本活跃，新业态新模式涌现，但模式红利期缩短，回归商业本质速度加快，机会型成长走向能力型成长，效率为王； ③ 优质龙头加速整合，迎来扩张成长机遇。优质龙头已有全国/区域密度，在组织建设、机制安排、供应链管理、精细化运营等方面有核心能力，有效率保障和资本资源实力，也对互联网技术和数据价值有充分认知和探索成效，拉长长板，补足短板，已开始加速下沉扩张和横向纵向整合，成长逻辑更清晰； ④短期判断。考虑到2018年二季度开始的低基数，以及2019年以来的外部环境、政策（如增值税下调）等积极因素落实显效，预计这类公司后续几个季度业绩增速有机会提升，基本面支撑力强。 •重视盈利趋稳的低估资产。近年来，因消费压力、转型乏力和机制约束等诸多原因，多数百货股的市场关注度显著下降，仅个别龙头公司有成功转型和靓丽业绩。我们结合PB/PE/PS等估值、重估价值、现金及负债、ROE等分析，认为部分百货当前已处于价值低估、盈利趋稳状态，若再考虑短期的低基数和中期的国改潜力，或可对冲周期下行，相信部分低估资产已经具备较好的防御价值。 • 投资建议：①长期核心推荐行业优质龙头：永辉超市、天虹股份、苏宁易购。②把握必选超市机会：推荐家家悦、红旗连锁；③重视盈利趋稳、改善弹性大的低估资产：王府井，大商股份、欧亚集团等；④黄金珠宝、化妆品、母婴行业成长性优：推荐老凤祥、周大生等。 • 风险提示：改革与转型进程及效果的不确定性，消费持续疲软。 3 图1 中/美零售龙头市值比较（亿元） 图2 中/美零售龙头收入比较（2018，亿元） 4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.1 行业集中度低，龙头成长空间大 •规模：市值，我国市值最大的电商阿里3万亿元（约亚马逊1/2），实体零售商均不超1100亿元（vs 沃尔玛2万亿元、好市多8132亿元）；收入，我国实体零售商收入均不超5000亿元（vs 沃尔玛3.5万亿元、好市多9744亿元）。 1.成长：集中度加速提升，精选核心龙头 35403 16028 9744 8339 5186 4620 3768 2682 2450 1004 705 131 0500010000150002000025000300003500040000沃尔玛 亚马逊 好市多 克罗格 塔吉特 京东 阿里巴巴 TJX 苏宁易购 高鑫零售 永辉超市 拼多多 注：货币单位均为人民币，市值为2019/07/04日收盘价 资料来源：wind，海通证券研究所 65588 31244 22030 8132 4492 3133 3094 1604 1183 1061 962 713 010000200003000040000500006000070000亚马逊 阿里巴巴 沃尔玛 好市多 TJX 京东 塔吉特 拼多多 克罗格 苏宁易购 永辉超市 高鑫零售 图3 中/英/美2018年零售行业CR10（%） 图4 中国零售行业2009-18年CR10（%） 资料来源：Euromonitor，海通证券研究所 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 • 集中度：剔除电商龙头，中国零售业CR10仅6.2%，低于英国的37.5%和美国的31.3%。 1.成长：集中度加速提升，精选核心龙头 6.0 6.3 7.0 7.6 9.8 11.2 14.4 17.1 20.0 22.4 6.0 6.2 6.2 5.9 5.7 5.4 5.5 5.4 5.8 6.2 0510152025302009201020112012201320142015201620172018包含阿里、京东 剔除阿里、京东 6.2 22.4 31.3 39 37.5 44.7 01020304050剔除阿里/京东 中国CR10 剔除亚马逊 美国CR10 剔除亚马逊/eBay 英国CR10 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 零售产业新格局加速形成 新龙头加速赢得市场 ——永辉超市 新模式新服务 加速涌现 ——盒马鲜生 传统龙头加速资源变现转型 ——高鑫零售 信息不对称 商品流通不畅 集中化经营 信息透明化 商品流通高效 碎片化经营 • 1.2 零售新格局已现，集中度加速提升 • 壁垒打破，效率提升，新龙头加速赢得市场，传统龙头加速衰落or变现。 • 优秀科技公司和优秀零售公司深度合作的时间窗口正临近，有机会诞生万亿级零售企业。 资料来源：海通证券研究所 1.成长：集中度加速提升，精选核心龙头 资料来源：各公司官网，海通证券研究所 互联网 社交/分享 制造型零售 生鲜 社区 便利 体验&服务 品类杀手 社区购物中心 1.成长：集中度加速提升，精选核心龙头 • 行业新格局下，供给渠道呈现新特征。 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 下半场 上半场 2C 模式 规模 … S2B2C 平台机制 运营管理 … 速度取胜 效率为王 机会型成长 能力型成长 资料来源：海通证券研究所 1.成长：集中度加速提升，精选核心龙头 • 1.3 零售渠道的竞争从机会型成长已过渡至能力型成长 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：海通证券研究所 业态/赛道 数字化 资本资源 供应链 •细分成长、多业态协同 •定位，商品、品类结构 •模式：联营/自营 •会员、服务 •信息系统，单品管理、库存控制 •大数据精准营销 •会员数据管理与服务 •线上业务，最后一公里配送 •基地直采、扁平化、压缩环节 •买手制、深度联营 •自有品牌、C2M •海外供应链整合 •规模、流量、卡位 •引入战投，产业协同 •整合同业、上下游资源 •资金，现金流 团队与机制 1.成长：集中度加速提升，精选核心龙头 • 核心竞争力：以文化价值观为基础，以高管团队与有效激励为核心，衍生能力矩阵：业态模型+供应链+数字化+资本资源。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 9 1.4 中长期超市把握两个核心赛道：生鲜&便利 10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.成长：集中度加速提升，精选核心龙头 注：ALDI 2019年为中国线下门店开业时间 资料来源： 联商网、腾讯网、亿欧网、赢商网，各公司公告，海通