旬度经济观察：CPI无需担忧，PPI即将转负

安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 1 页，共 11 页 2019 年 7 月 旬度经济观察 ——CPI 无需担忧，PPI 即将转负韦志超1 袁方(联系人)22019 年 7 月 10 日 内容提要 受国际油价以及供改组产品价格的拖累，6 月 PPI 环比大幅回落。参考历史变动的模式，下半年 PPI 同比和环比均落入负区间的可能性较大。 猪肉和鲜果供应收缩的影响仍在延续，但经济走弱对服务价格的压制开始显现，6 月 CPI 同比与上月持平。考虑到经济的趋势走弱以及未来两三个月水果供应的恢复，三季度 CPI 同比可能趋于下行。 包商银行事件带来的流动性冲击或许已经过去，但同业市场的重新定价、中小银行以及非银机构的资产负债表收缩仍将持续，其对信贷市场以及宏观经济的影响尚需观察。 风险提示：（1）贸易摩擦加剧；（2）地缘政治风险 1 高级宏观分析师，weizc@essence.com.cn，S1450518070001 2 助理宏观分析师，yuanfang@essence.com.cn，S1450118080052 21524802/36139/20190711 16:41安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 2 页，共 11 页 2019 年 7 月 一、PPI 环比高点已过，CPI 同比或将下行 6 月 PPI 环比-0.3%，较上月回落 0.5 个百分点，延续了 5 月以来回落的趋势，但跌幅明显放大；PPI 同比为零，较上月大幅回落 0.6 个百分点。 分项来看，受国际油价下跌的影响，石油加工、石油和天然气开采跌幅居前，此外黑色金属冶炼及压延加工业、化学原料及化学制品、化学纤维制造业、煤炭开采和洗选业环比回落幅度明显，PPI 环比的下行主要来自原油以及供改组价格的拖累，而非供改组价格表现平稳。 图1：供改组和非供改组 PPI 指数 数据来源：Wind，安信证券 5 月以来铁矿石整体供应偏紧，淡水河谷溃坝等诸多意外事件大幅推升铁矿石价格，而与此同时螺纹钢涨幅偏弱，部分去年盈利的钢厂目前甚至开始出现亏损，看起来螺纹钢价格持续上涨的过程正在进入尾声。 事实上自供给侧改革推出以来，螺纹钢价格涨幅达三倍之多，钢厂普遍盈利丰厚，高盈利驱动厂商更新设备以达到环保标准进行扩产，粗钢产量和黑色系工业增加值均出现明确的上升。需求端房地产大规模的在建面积对螺纹价格也形成0.800.850.900.951.001.051.101.152013/102013/122014/022014/042014/062014/082014/102014/122015/022015/042015/062015/082015/102015/122016/022016/042016/062016/082016/102016/122017/022017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/042019/06供改组PPI指数 非供改组PPI指数 PPI指数 21524802/36139/20190711 16:41 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 3 页，共 11 页 2019 年 7 月 支撑。往后看，我们倾向于认为螺纹钢存货回补接近尾声，在需求整体难有改善的情况下，去库存的过程将伴随着价格的长期下跌。 工业品价格中除黑色链条以外，铜、原油、天胶等表现均偏弱，显示经济仍处于下行趋势之中。参考 PPI 变化的历史模式，4 月份 PPI 高点已过，伴随经济的持续下行，下半年 PPI 同比和环比转负相对确定，而周期品价格的回落幅度更大，中下游企业的成本压力趋于缓解。 图2：粗钢产量同比和黑色金属冶炼及压延加工业同比 数据来源：Wind，安信证券 6 月 CPI 同比 2.7%，核心 CPI 同比 1.6%，两者均与上月持平。 拆解看，非食品分项环比表现小幅低于历史均值，而食品分项大幅高于历史水平，进而使得整体 CPI 环比持平于季节性。 (15)(10)(5)051015(8)(6)(4)(2)024681012142016/012016/032016/052016/072016/092016/112017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/05粗钢产量同比 黑色金属冶炼及压延加工业当月同比（右轴） 21524802/36139/20190711 16:41 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 4 页，共 11 页 2019 年 7 月 图3：CPI 食品和非食品同比，% 数据来源：Wind，安信证券 食品分项中，受非洲猪瘟的持续影响，猪肉价格涨幅扩大，同时牛羊肉价格也强于季节性；鲜果价格维持高位，明显强于历史同期水平，苹果和梨涨幅居前，这与去年极端天气导致的减产有关。 非食品分项中，受国际油价下跌的影响，交通工具用燃料环比表现显著弱于历史水平，是拖累非食品价格下行的主因。此外，居住、生活用品及服务、教育文化和娱乐均弱于季节性，经济的趋势下行在终端价格上开始显现。 往后看，国内经济的持续走弱将对工业品和核心 CPI 产生压制，而全球经济的普遍减速将使得原油价格表现显著弱于去年，未来支撑 CPI 的因素主要源于水果以及猪肉价格。随着未来两三个月水果供应的恢复，水果价格将出现全面回落。目前非洲猪瘟仍未得到有效控制，生猪供应短缺的情况可能将持续，猪价仍有上行空间，但合并来看，未来 CPI 同比向上动力偏弱，下半年的货币政策将以宽松为主。 (6)(4)(2)02468100.00.51.01.52.02.53.03.52015/022015/042015/062015/082015/102015/122016/022016/042016/062016/082016/102016/122017/022017/042017/062017/082017/102017/122018/022018/042018/062018/082018/102018/122019/022019/042019/06CPI:当月同比 CPI:非食品:当月同比 CPI:食品:当月同比（右轴） 21524802/36139/20190711 16:41 安信证券宏观研究 安信证券宏观研究 第 5 页，共 11 页 2019 年 7 月 图4：5 种主要水果价格环比，% 数据来源：Wind，安信证券 二、包商银行事件带来的流动性冲击或已过去 距离包商银行被接管已经过去一个多月，从银行间市场来看， DR001、DR007均大幅走低，DR007 甚至长期低于央行 7 天逆回购利率。不同评级的同业存单二级市场收益率也已经回落至包商银行事件之前的水平，A+和 AAA 存单利差也在逐步收缩，但距离 5 月 25 日之前仍有一定差距，一级市场发行成功率近期也缓慢回升。整体来看，包商银行事件带来的流动性冲击或许已经过去，但同业市场的重新定价，中小