下半年财务择股的三条逻辑与方法：勇者、能者、智者

勇者、能者、智者——下半年财务择股的三条逻辑与方法陈果SAC执业证书编号：S1450517010001联系人：林荣雄2019.0721431762/36139/20190705 14:092核心观点⚫下半年经济下行风险依旧存在，同时企业盈利下滑，外源性融资需求上升。结合当前去杠杆、金融结构性供给侧改革和减税降费的政策组合，我们认为未来A股业绩的核心要素会是资产负债率。因此，以资产负债率为切入口，下半年财务择股我们遴选出“勇者”、“能者”和“智者”三类公司。⚫所谓的“勇者”，即在经济下行阶段资产负债率上升，也就是敢于逆势扩张的公司。在这类型公司中，我们要挑选的是如何能够确保债务风险与投资效率，且能够实现业绩回报的公司。核心指标：货币资金/有息债务+收入/固定资产+经营活动现金流净额/净利润；辅助指标：总资产增速+商誉/净资产+存货周转率。⚫所谓的“能者”，即自身实力较强，有能力抵御经济下行风险，但是不愿意主动扩张，资产负债率保持稳定的公司。在这类型公司中，我们要选择的是股东持续看好，盈利能力较强、分红率较高的公司。指标选择：净利润增速+ROE+净资产增速+经营现金流净额增速。⚫所谓的“智者”，即自身实力不足以抵抗经济下行风险，同时也不愿扩张，资产负债率可能下行，但是可以适时调整战术的公司。在这类型公司中，我们需要选择的是能够通过调整经营策略实现销售收入逆势上升的公司。指标选择：毛利率+存货周转率+经营杠杆系数+财务杠杆系数+经营活动现金净流入/营业收入。⚫风险提示：经济增长不及预期、中美贸易摩擦21431762/36139/20190705 14:093以资产负债率为切入口的勾稽式财务择股逻辑当前形势经济盈利政策核心指标：资产负债率上升持平下降勇者能者智者具体择股方法分析择股背景提出择股框架介绍择股方法、指标21431762/36139/20190705 14:09背景1：下半年经济下行风险依然存在4图3：乘用车销售持续负增长（%）资料来源：Wind，安信证券研究中心图4：中国出口集装箱运价指数下滑资料来源：Wind，安信证券研究中心图1：六大电厂发电耗煤同比下降（万吨）资料来源：Wind，安信证券研究中心图2：中国PMI下滑资料来源：Wind，安信证券研究中心01020304050607080901000102030405060708091011122016年2017年2018年2019年-60-40-2002040608015-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-05当周日均销量:乘用车:厂家零售:同比当周日均销量:乘用车:厂家批发:同比600700800900100011001200130014000500100015002000250011-0612-0613-0614-0615-0616-0617-0618-0619-06BDI指数中国出口集装箱运价指数指数（右轴）21431762/36139/20190705 14:09背景2：盈利下滑，当前企业需要外融性资金5⚫A股归母净利润增长率从2017年上半年高位后开始回落，在2018年出现了负增长（-8%）；ROE在2018Q2出现拐点，目前较高位滑落约2pct。⚫根据可持续增长率G=u*ROE的公式，假设分红率没有发生较大变化，ROE下降导致内源性融资情况已经出现恶化。⚫外源性融资需求正在上升。根据融资优序理论和当前融资结构来看，债务融资依然是首当其冲。表1：2017年-2019年一季度A股及分版块净利润同比增速资料来源：Wind, 安信证券研究中心资料来源：Wind, 安信证券研究中心图5：2017年至今A股（非金融石油石化）累计归母业绩增速和ROE（TTM）21431762/36139/20190705 14:096⚫去杠杆政策主要是为了去除不合理的短期借款，防范金融风险。2014年以来A股（非金融石油石化）短期借款占比呈现下降趋势。⚫金融结构性供给侧改革使得降低实体经济融资成本，鼓励制造业投资。⚫减税政策实施后，根据我们的测算，用教育费附加倒算法计算本次增值税减税方案预计将为全部A股净利润增厚5.70pct、营业利润增厚3.90%。根据我们安信宏观团队的测算，2019年减税降费政策将提升企业整体利润10.7%。图6：去杠杆过程中短期借款正在下降资料来源：Wind, 安信证券研究中心背景3：当前政策组合可以形成一定的对冲表2：新减税方案对全部A股盈利的影响新减税方案全A减税额度（亿元）1907.01减税额占净利润5.70pct减税额占营业利润3.90pct资料来源：Wind, 安信证券研究中心21431762/36139/20190705 14:09结论：未来影响A股业绩的核心因素是资产负债率7宽信用阶段，且经济下行压力大去杠杆金融结构性供给侧改革减税降费18年净利润负增长外源性融资需求上升经济方面政策方面盈利方面资产负债率负债融资需求加大不合理短期借款下降实体经济融资成本降低企业偿债能力增加企业融资较易图7：经济、政策、盈利对资产负债率的影响示意图资料来源：安信证券研究中心21431762/36139/20190705 14:09资产负债率及其变动：整体稳定，结构分化⚫虽然2019Q1A股（非金融石油石化）整体资产负债率并未明显提升，但是其中的金融性资产负债率（负债端包括短期借款、长期借款、应付债券）提升，而经营性负债率（负债端包括应付账款、应付票据、预收账款）在下滑。⚫2019Q1A股（剔除金融金融石油石化）也存在类似的现象。资料来源：Wind, 安信证券研究中心图9：全A（非金融石油石化）金融性资产负债率和经营性资产负债率资料来源：Wind, 安信证券研究中心8图10：全A（剔除地产金融石油石化）金融性资产负债率和经营性资产负债率图8：资产负债率的解构图资料来源：安信证券研究中心21431762/36139/20190705 14:099从历史角度来看，A股资产负债率与公司业绩大致负相关⚫A股资产负债率形成和演化是较为复杂的，说明其与公司业绩之间的关系也是存在波动的。具体而言：在2008年金融危机之后，2009-2012年、2015-2018年期间是负相关的，在2013-2015年期间是正相关的（前期受四万亿影响，后期受去杠杆政策的影响）。但是从整体来看，两者之间的关系大致是负相关的，无论是对于全A（非金融石油石化）还是全A（剔除金融石油石化房地产）。图11：2009年至今全A（非金融石油石化）资产负债率水平和归母业绩增速资料来源：Wind, 安信证券研究中心图12：全A（剔除金融石油石化房地产）盈利与资产负债率呈现大致负相关资料来源：Wind, 安信证券研究中心21431762/36139/20190705 14:0910从历史角度来看，A股资产负债率与公司业绩大致负相关⚫从资产负债率影响企业业绩的角度来看，权衡理论指出，公司负债增加，公司破产的概率也将增大，而破产成本会减少负债的抵税价值，造成经营业绩的下降。⚫从企业业绩影响资产负债率的角度来看，由于获利性高的公司有足够能力由内部产生现金流，而无需向外融资, 所以,负债比率较低;而获利性较低的公司