火电行业更新报告：二季度电企燃料成本降幅或超预期

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明 1 / 27 [Table_Page] 投资策略|专题报告 2019 年 7 月 5 日 证券研究报告 [Table_Title]美股“漂亮 50”之鉴 [Table_Summary]报告摘要： 什么是“漂亮 50”？去年我们发布十篇 A 股进化论系列报告，今年我们认为金融供给侧改革正在加速 A 股进化步入 2.0 时代。鉴往知今，本文将借鉴 20 世纪 60 年代末至 70 年代初的美股“漂亮 50”经验，为投资者进一步了解当前风格变化的深层原因提供参考。美股“漂亮 50”行业分布也偏重大消费，成分公司在 70 年代初便已为各行业龙头。行情大致可分四阶段：1）普涨—1970.6-1971.4；2）强势跑赢—1971.4-1972.12；3）熊市普跌但仍有超额收益—1973.1-1973.11；4）熊市后期大幅补跌—1973.12-1974.10。 “漂亮 50”的兴起：短期因素助推普涨，长期因素带来分化短期原因带动股市普涨：1）尼克松新政起效，美国经济阶段企稳，通胀得到控制；2）伴随通胀压力缓解，利率可维持相对低位。经济复苏+流动性宽松，推动股票市场回暖，呈现普涨行情。而 1964 年税收法案刺激消费见效，为“漂亮 50”增强了确定性。 长期原因产生分化：1）美元危机阴影笼罩，且受新工业化国家竞争冲击，美国长期经济增长不确定性高，确定性溢价抬升；2）战后“婴儿潮”带来年轻人口比例提升，推动新一代消费需求；3）以养老金为主的机构投资者占比增加，市场开始推崇价值投资；4）人均 GDP 上行+行业集中度提升改善消费行业盈利预期，“漂亮 50”跑赢。而微观上，“漂亮 50”具备显著的盈利稳定性、ROE 长期高于标普 500 是其获得估值溢价基础。 “漂亮 50”的失色：宏观因素构成熊市，微观因素造成补跌宏观原因构成普跌：1）前期大幅的财政赤字和信贷扩张积聚通胀压力，受“粮食危机”影响 1972 年后期通胀阴霾重现；2）1973 年布雷顿森林体系彻底瓦解，西欧转向浮动汇率，美元再次大幅贬值；3）1973 年 10 月石油危机使得通胀进一步恶化。为应对通胀压力，流动性加速收紧，而原材料成本上行则侵蚀了企业盈利，美国经济再陷滞胀泥潭，美股整体转熊。 微观原因造成“漂亮 50”补跌：1）盈利不复稳定，增速和 ROE 大幅下行；2）牛市顶点“漂亮 50”P/E 估值 40X，同期标普 15X，当估值溢价基础——盈利稳定性动摇，利率快速抬升过程中估值泡沫受冲击更大；3）长期原因则是科技作为新兴趋势力量替代，“漂亮 50”在 70 年代后期跑输。 超长周期看“漂亮 50”：依然具备超额收益从 1980 年至今超长期角度而言，“漂亮 50”依然具有超额收益，其中部分公司已经摘牌，幸存者中巨无霸层出，因此组合的累计收益依然可观。其跑赢纳指主要依靠 80 年代涨幅的复利效应，若以 1990 年为基期则持平。 核心假设风险：经济下行超预期、盈利超预期波动，海外不确定性 图 1：“漂亮 50”兴起的原因 数据来源：广发证券发展研究中心 图 2：“漂亮 50”失色的原因数据来源：广发证券发展研究中心 [Table_Author]分析师： 戴康 SAC 执证号：S0260517120004 SFC CE No. BOA313 021-60750651 daikang@gf.com.cn 分析师： 俞一奇 SAC 执证号：S0260518010003 SFC CE No. BND259 010-50335057 yuyiqi@gf.com.cn [Table_DocReport]相关研究： 基于 A 股产能周期看当前行业比较:——A 股 19 年财报显微镜系列报告（二） 2019-06-10 基于 ROE 稳定性看当前行业比较:——A 股 19 年财报显微镜系列报告（一） 2019-06-04 新规后回购的同与不同:——金融供给侧慢牛系列报告（九） 2019-05-09 [Table_Contacts] 21446593/36139/20190707 16:18 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 2 / 27 [Table_PageText] 投资策略|专题报告 目录索引 前言 .................................................................................................................................... 5 一、美股“漂亮 50”是什么？ ........................................................................................... 5 1.1 “漂亮 50”的特征 ............................................................................................. 6 1.2 “漂亮 50”在 70 年代初的行情可分为四阶段 .................................................. 7 二、美股“漂亮 50”如何兴起？ ....................................................................................... 8 2.1 短期因素助推普涨，长期因素带来分化 ............................................................. 8 2.2 短期原因：经济阶段性复苏货币宽松、减税政策助推消费 ................................ 9 2.3 长期因素：经济增长不确定性高、人口和投资者结构变化带来分化 ............... 10 2.4 微观因素：“漂亮 50”公司盈利能力强于平均且更稳定 .................................... 13 三、美股“漂亮 50”缘何失色？ ..................................................................................... 15 3.1 宏观因素构成熊市，微观因素造成补跌 ........................................................... 15 3.2 宏观因素：美国再陷滞胀困境，股票市场走熊 ................................................ 16 3.3 微观因素：盈利稳定性动摇+高利率冲击估值溢价，“漂亮 50”补跌 .............. 18 3.4 长期因素：纳指成为新兴趋势力量替