餐饮旅游行业：国内灵活用工龙头各自亮点在哪~人瑞、科锐、万宝盛华深度对比（更新）

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 国内灵活用工龙头各自亮点在哪——人瑞、科锐、万宝盛华深度对比（更新） ■我们团队在 18 年以来持续看好并推荐国内灵活用工行业，先后发表两篇行业深度及科锐国际的公司深度。近期继万宝盛华之后，另一家民营灵活用工企业人瑞人才同样准备登入资本市场。该篇报告中总结了人瑞的业务与发展，并重点对比该三家灵活用工龙头的经营指标和发展规划，至下而上判断国内灵活用工行业的未来三大发展趋势，提供投资人参考。 ■新经济推动人瑞灵工收入连续 2 年翻倍式增长，国内派遣人数已增持 1.9 万人：①业务收入：人瑞成立于 2010 年，起家于成都，创始人为张建国先生（曾任华为第一任人力资源部总监，创办初期已开始聚焦灵活用工），18 年营收 16.2 亿元/过去 2 年 CAGR 达 107%，灵工业务占总收入 94%，18 年末灵工派遣人数已增至 19400 人，市占率约 1.5%，核心推动来自新经济领域（互联网/电商、金融、新制造、信息科技、新零售）的订单，占公司 18 年灵活用工派遣人员达 74%，代表客户包括字节跳动、摩拜、小红书和腾讯等，在 17 年中国 164 家独角兽企业中有 60 家（占比 36.6%）为公司客户。公司灵活用工岗位上，75%为信息验证和客服岗，分布较集中。②公司业绩：18 年末，公司与前 25 大客户平均合作 2.7年，交易额超过 100 万元以上客户续约率维持 100%，客户粘性良好。过去 2 年在灵活用工规模效应下，公司 17 年经调净利润实现扭亏，18 年增至 6769 万元。 ■人力资源三大龙头核心对比：科锐灵活用工更高人均产出、应收账款周转及现金流净额；人瑞更快业务增速及技术平台布局；万宝盛华更高灵活用工毛利率及更广泛下游多行业布局：①经营效率：1）科锐、人瑞、万宝盛华的灵活用工收入占比分别为 69%、94%和 85%，派遣人数分别为 11700 人、19464 人和 26000 人，其中科锐人均产出最高（12.9 万元/人），高于人瑞（7.8 万元/人）和万宝盛华（5.7万元/人）；2）经营活动现金流方面，科锐 18 年经营活动现金流净额 1.33 亿元居首，万宝盛华和人瑞分别为 5058 万元和 4174 万元；3）应收账款周转率方面，科锐和人瑞近年来持续改善，分别由 16 年的 4.8 次和 4.1 次提升至 18 年的 5.4 次和4.9 次；4）预付款项科锐 18 年末约 2512 万元，人瑞约为 221 万元，差异或系业务结构和营业模式有所差异所致。②盈利能力：1）过去 2 年，科锐和人瑞的灵活用工业务收入 CAGR 分别高达 81%和 118%，外资系的万宝盛华增速则相对较慢，CAGR 为 21%。2）18 年灵活用工业务毛利率方面，同样以 IFRS（国际财务报告准则）下，科锐的毛利率估计为 18%，在三者中居首，高于万宝盛华的 12.3%和人瑞的 7.5%。3）整体净利率方面，人瑞近年净利率提升显著，由亏损提升至18 年的 4.2%水平，接近科锐和万宝盛华 5%左右的 18 年净利率。③下游行业和岗位：人瑞下游集中度较高，信息验证和客服岗位占灵活用工总人数 75%；科锐和万宝盛华下游已实现在销售岗、工厂流水线、人事行政、IT 研发、制药等多个领域的布局，我们认为人瑞或对跨领域的灵活用工标的并购或更为迫切。④股权结构：人瑞和科锐一样在 IPO 前均进行多轮融资。人瑞 IPO 前一致行动人合计持股 52%，财务投资人合计持股 48%；科锐 IPO 前控股股东及员工持股合计占67%股权，财务投资人持股 33%。我们认为人瑞在 IPO 后或同样面临财务投资人对业绩成长性的压力，预计未来短中期公司扩张策略或同样较激进。⑤未来战略：Table_Tit le 2019 年 07 月 05 日 餐饮旅游 Table_BaseI nfo 行业深度分析 证券研究报告 投资评级 领先大市-A 维持评级 Table_Fir st St ock 首选股票 目标价 评级 Table_Char t 行业表现 资料来源：Wind 资讯 % 1M 3M 12M 相对收益 -4.58 -6.59 -17.11 绝对收益 3.09 -11.25 -1.23 刘文正 分析师SAC 执业证书编号：S1450519010001 liuwz@essence.com.cn 021-35082109 相关报告 业绩前瞻：寻找社服和零售板块中报有望超预期标的 2019-06-30 酒店 4-5 月经营数据边际改善，超跌标的或迎估值修复 2019-06-23 国内灵活用工龙头各自亮点在哪——人瑞 、 科 锐 国 际 、 万 宝 盛 华 深 度对 比 2019-06-09 中免市内店陆续开业，酒店承压数据符合预期 2019-06-02 国务院再发方案促职业技能提升，继续推荐优质高成长龙头 2019-05-26 -22%-15%-8%-1%6%13%20%2018-072018-112019-03餐饮旅游 沪深300 21432527/36139/20190705 14:382 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 1）区域下沉：科锐和万宝盛华目前收入主要来自一线城市，未来计划在更多二三线布局；人瑞起家成都，向华东和华北拓展时同样已下沉二线城市，未来计划在三线城市增多事业网点和覆盖范围。2）技术布局：目前提升技术实力和发展自有人力资源服务生态已成三家企业共识，就进度来看，人瑞在平台搭建上效果最显著，已搭建 3 个系统和 2 大平台的一体化 HR 生态，注册用户超过 150 万户，月活达 13.5 万户；科锐进度居中，已搭建“一体两翼（才客、即派、薪薪乐、睿聘等）”技术布局，用于进一步提升人效、打开 C 端候选人接口和深挖中长尾市场；万宝盛华进度相对较缓，公司计划未来拟打造人力资源服务平台，用于大数据分析和提高效率。3）外延并购：三家公司均指出上市重要目的之一是并购，实现灵工业务向更多专业和细分领域扩张。人瑞此次上市同样计划在金融和 IT等准入门槛较高、专业性较强的行业中，采用并购实现快速布局，加速业务发展。 ■从三家公司的对比，看灵活用工行业三大趋势：服务专业化+头部集中化+技术创新化：①趋势一：前端灵工顾问专业化+中后端职能部门高效化。截止目前，受益国内灵工行业高增长红利，已有 3 家标的陆续登陆资本市场，且 3 者未来战略均较为一致，行业竞争或更加激烈。从 B 端客户对供应商的服务水平及推荐速度与质量的筛选标准出发，我们认为能进一步实现灵活用工顾问的专业化细分（提高候选人被选中的概率）、中后台流程精细化布局和管理（持续提高人效，拉大与中小企业差距）将成为企业内部发展趋势。②趋势二：头部效应强化，龙头凭借优质服务和人效将挤占更大份额。灵工行业竞争激烈，小型灵工提供商将因为有限的招聘能力或者较低的人效，从而退出市场或被大企业并购。龙头企业则在先发优势+资本优势+规模效应下，与大客户的市占率和黏性有望进一步提升，行业内大吃小的格局在未来 3~5 年内或将成为主流现象。③趋势三：技术创新推动招聘方法迭代更新，高人效和更大自有渠道