露露柠檬(LULU.US)首次覆盖：北美进入稳健增长区间，海外人群破圈仍处于上升期

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 16 Apr 2024 露露柠檬 LULULEMON ATHLETICA (LULU US) 首次覆盖： 北美进入稳健增长区间，海外人群破圈仍处于上升期 Enters solid growth zone in North America, and overseas brand awareness is still on the rise: Initiation [Table_Info] 首次覆盖中性 Initiate with NEUTRAL 评级 中性 NEUTRAL 现价 US$336.13 目标价 US$370.20 市值 US$44.07bn 日交易额 (3 个月均值) US$765.83mn 发行股票数目 120.89mn 自由流通股 (%) 91% 1 年股价最高最低值 US$511.29-US$328.35 注：现价 US$336.13 为 2024 年 4 月 12 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -26.6% -30.8% -8.1% 绝对值（美元） -26.6% -30.8% -8.1% 相对 S&P 500 -25.6% -37.9% -33.3% [Table_Profit] (US$ mn) Jan-23A Jan-24E Jan-25E Jan-26E 营业收入 9,619 10,695 11,715 12,589 (+/-) 19% 11% 10% 7% 净利润 1,550 1,715 1,904 2,077 (+/-) 81% 11% 11% 9% 全面摊薄 EPS (US$) 12.20 13.67 15.52 17.30 毛利率 58.3% 58.6% 58.7% 58.6% 净资产收益率 36.6% 34.5% 32.3% 29.7% 市盈率 28 25 22 20 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) Lululemon 在北美外收入仅占 20%，全球化空间充足。LULU 过去10/5 年扣除汇率影响的复合增速分别为 20.7%/24.7%，近 5 年的收入加速主要受益于品类扩张和区域扩展。截止 FY2023，LULU 在北美/加拿大/中国/其他区域的销售占比为 66%/13.4%/10%/ 10.6%，除北美外的其他区域占比仅为 20%。对比龙头 NIKE/ADIDAS 在本土大本营外的销售占比分别为 56%和 61%，LULU 仍有足够的全球化空间。除 FY20 因为疫情影响，LULU 同店(店效包括线上销售)自FY15 年以来一直为正，复合平均增速为 14.1%，收入和同店表现中间的差距主要来自于线上销售的贡献以及新开店的影响。从渠道占比来看，受益于全球疫情中居家运动和线上购物的风潮，FY20财年 LULU 线上销售飙升，线上收入占比至 51.9%，至 FY23 线上占比下降至 44.8%。从消费者分布来看，FY18 至 FY22 年，LULU 男子增速大多高于女子增速，带动男子收入占比持续提升至 FY21 年的24.5%，至 FY23 年，男子上涨势头略有下降。 LULU 的运动/休闲服饰系列扩张基本结束，鞋类仍需要技术积累支持产品破圈。LULU 的策略是通过扩张品类以抢占更多的消费者“衣柜空间”，以瑜伽裤作为切入口，目前已经覆盖了女性/男性室内运动场景和部分休闲场景的基本款。其女性核心系列包括运动裤Align 系列、女性轻薄运动系列 Fast and Free、女性专业训练系列Wunder Train、拉链式运动外套 Scuba 系列和 Define 系列，多种面料拼接的 Wunder Under 系列，休闲全场景系列 Softstreame 等系列，其中女性运动裤 Align 系列在 2022 年已成为超过 10 亿美金的大单品。男性核心系列包括经典 ABC 商务休闲长裤系列、较 ABC休闲裤更正式的男士 Commission 系列、运动短裤 Pace Breaker 和License to Train 系列、Steady State 和 Soft Jersey 男性休闲服装系列等。此外，LULU 在箱包品类中也发布多了产品，如富有盛名的腰包 Everywhere。2022 年是 Lululemon 的创新大年，正式进入女性跑鞋市场，并推出首个综合性 Hike 徒步系列、首个网球服饰系列、首个高尔夫系列，Evolution 系列 Polo 衫等系列。2024 年 3 月推出Cityverse 男女同款休闲鞋，同月推出男性跑鞋 Beyondfell 系列，并将在 5 月推出同系列的越野跑鞋。LULU 的运动/休闲服饰系列扩张基本结束，在户外运动和休闲正装、鞋类仍有一定空间。我们判断休闲鞋如 Cityverse 或有较好表现，但在专业运动鞋领域， LULU仍需时间积累更多运动鞋技术。 [Table_Author] 寇媛媛 Yuanyuan Kou 闻宏伟 Hongwei Wen yy.kou@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 85100115130145Price ReturnS&P 500Apr-23Aug-23Dec-23Volume 16 Apr 2024 2 [Table_header1] 露露柠檬 (LULU US) 首次覆盖中性 社区&社群营销是 LULU 的基因，内容传播+社群活动+两级会员计划建立 LULU 北美全零售体系。LULU品牌传播起源于社区营销，从品牌成立早期起，通过于当地健身房、教练和符合 LULU 形象热爱运动的 KOL 建立紧密关系，辐射消费者，并在本地和社区有节奏的举办课程，打造品牌并培育消费者。社区和社群营销是 LULU 的基因，至今在全球范围内仍是最重要的营销手段之一。Lululemon 以店铺为中心，社群活动为单位，积累了扎实的私域流量。LULU 的形象大使和消费者在线上平台如 Instagram 上#TheSweatLife 发布社群活动内容，并分享健身体验/运动成就/情感达成共鸣，用私域内容带动公域流量，近年来 LULU 的资源正在从品牌大使模式（Sweat Collective）向社交媒体创作者（Content Creator）倾斜。2022 年 LULU 通过 Lululemon Studio 开启两级会员计划