中国飞鹤(06186.HK)跟踪报告：电子围栏严控价盘，分红比例显著提升

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 15 Apr 2024 中国飞鹤 China Feihe (6186 HK) 跟踪报告：电子围栏严控价盘，分红比例显著提升 The Electronic Fence Strictly Controls the Price, and the Dividend Ratio has Increased Significantly [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 HK$4.04 目标价 HK$6.40 HTI ESG 2.1-3.5-5.0 E-S-G: 0-5, (Please refer to the Appendix for ESG comments) 市值 HK$36.63bn / US$4.67bn 日交易额 (3 个月均值) US$8.21mn 发行股票数目 9,067mn 自由流通股 (%) 38% 1 年股价最高最低值 HK$6.10-HK$3.45 注：现价 HK$4.04 为 2024 年 4 月 12 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 7.7% 3.9% -29.1% 绝对值（美元） 7.5% 3.6% -29.0% 相对 MSCI China 9.8% 1.1% -12.4% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-23A Dec-24E Dec-25E Dec-26E 营业收入 19532 20443 21163 21881 (+/-) -8% 5% 4% 3% 净利润 3390 3591 3761 3953 (+/-) -31% 6% 5% 5% 全面摊薄 EPS (Rmb) 0.37 0.40 0.41 0.44 毛利率 65% 65% 64% 64% 净资产收益率 14% 14% 14% 14% 市盈率 10 9 9 8 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 事件：2023年公司实现收入195.3亿元，同比-8.3%；归母净利润33.9亿元，同比-31.4%。23H2实现营收98.0亿元，同比-15.8%，归母净利润16.9亿元，同比-36.9%。 毛 利 率 基 本 企 稳 ， 费 用 率 仍 在 高 位 。 23 全 年 /H2 公 司 毛 利 率64.8%/64.3%，同比-0.6pct/+0.6pct。其中23年婴幼儿配方奶粉/其他乳制 品 /营 养 补 充 品 毛 利 率分 别 为 69.4%/8.3%/57.5% ， 较 22年 同 期+0.6pct/-4.1pct/+15.6pct 。自22H2开始，公司毛利率下降至64%左右水平，目前毛利率已有企稳迹象。2023全年公司销售及经销费用率/行政费用率分别为34.3%/9.0%，同比+3.6pct/+1.8pct。23年归母净利率为17.4%，同比-5.8pct。毛销差持续承压、净利率持续下探，负经营杠杆效应明显，主因23年需求仍在低位，供给收缩弱于预期，市场竞争激烈程度超出预计，行业主要厂商均出现价盘不稳、促销较多的现象。 电子围栏制度持续推进，严控价盘与库存。公司在24年2月26日推出了＂电子围栏＂制度，即采用全电子化方式进行订货发货及最终扫码开罐，厂商以统一零售价收款后再进行全自动地渠道和终端的利润分配，不再依赖省区操作，增强厂商对价盘掌控力，减少乱价比价现象。这是对此前23H1推行的“数字生态门店建设”的优化升华（高峰期数字生态终端达4万个，目前已优化缩减至2.3万家）。目前电子围栏重点推进的产品为大单品星飞帆卓睿（收入占比已从22年的 8%上升到23年的21%），在严格的价格管控下其零售价已回升30-40元，后续公司将推进更多产品的监控。同时公司23年9月推进“分货制”，对高库存的渠道停止发货，2024年1月线下/线上的市场占有率分别为22.8%/14.4%，较2023年6月水平环比-0.3%/+1.3%，线上表现亮眼，线下份额有所下跌主因主动控制库存。 派息率大幅提升，深度价值标的。公司23年分红比例大幅提升，高达70%，相较去年同期的45%+明显提振。我们预计公司分红的绝对值逐年有提升，若考虑公司24年归母净利润35.9亿（同比增长5.9%），继续维持分红比例70%，分红金额约25亿（同比增加1.5亿），以当前市值342亿计算，对应股息率约达7.3%。公司现金充沛约105亿，资本开支有望缩减，若行业份额集中的逻辑兑现（23年行业CR5为56%，2019为43%）、公司价盘控制成功，则经营业绩稳定甚至有所增长，未来分红金额有保障。 投 资 建 议 与 盈 利 预 测 。 我 们 预 计 公 司 2024-2026 年 营 收 分 别 为204.4/211.6/218.8 亿 元 （ 前 值 为 227.4/245.5/NA 亿 元 ） ， 同 比+4.7%/+3.5% /+3.4% ； 归 母 净 利 为 35.9/37.6/39.5 亿 元 （ 前 值 为53.7/59.3/NA亿元），同比+5.9%/+4.7%/+5.1%。预计2024-2026年EPS分 别 为 0.40/0.41/0.44 元 （ 前 值 为 0.59/0.65/NA 元 ） ， 对 应 PE 为9.4X/9.0X/8.6X。结合公司的分红水平，我们认为股息率在4.5%及以上的水平，公司是具备较高投资吸引力的，因此给予公司24年15xPE（前值10xPE），目标价为6.4港元（维持不变，1HKD= 0.92CNY），维持“优于大市”评级。 风险提示：新生人口持续低迷、竞争激烈、新品推广不及预期。 [Table_Author] 肖韦俐 Weili Xiao 闻宏伟 Hongwei Wen wl.xiao@htisec.com hongwei.wen@htisec.com 557085100115Price ReturnMSCI ChinaApr-23Aug-23Dec-23Volume 15 Apr 2024 2 [Table_header2] 中国飞鹤 (6186 HK) 维持优于大市 表 1 可比公司估值 EPS（元） PE(倍) 证券代码 证券简称 最新股价（元） 总市值（亿元） 2023A 2024E 2025E 2026E 2024E