社会服务及商贸零售行业2024年春季投资策略：体验服务乘势，平价消费仍强

1请参阅附注免责声明•投资观点：推荐出海、平价消费以及情绪价值消费三大方向。①出海链：汇率波动出口受益，AI催化跨境电商受益。推荐：名创优品、华凯易佰、小商品城；②金价持续上行催化，投资保值情绪需求驱动景气度向上，推荐：周大福、周大生、老凤祥、潮宏基；③自然景区：受益清明节催化，景气度稳定性和持续性高，推荐：三特索道，九华旅游；④酒店及OTA：OTA景气向上，格局改善，利润率提升，推荐：同程旅行、携程集团；酒店预期估值底部，龙头确定性份额提升与效率改善，推荐：锦江酒店、首旅酒店、华住集团、君亭酒店。•出海求增量已成共识，三因素催化总量结构皆有机会。1）出海获得增量已经在产业和市场中形成共识。消费品出海的产业发展规律：产能、产品、品牌、渠道、资本、文化出海，附加值依次提升。目前处于品牌和渠道出海阶段，渠道和部分品牌最受益。2）此前汇率、海运成本、海外需求波动引发调整。3）现阶段后续将迎来外需改善推动出口向好，政策、汇率、AI三轮催化。4）美国市场规模最大，但一带一路市场将是重要增量。•情绪消费：体验与服务消费崛起，稀缺量价齐升。1）情绪价值是消费中稀缺的有望量价齐升的方向；2）黄金珠宝：投资保值的需求和情绪满足感驱动黄金品类持续繁荣，但不同品牌销售结构有别，品牌分化加剧。3）自然景区及OTA：旅游出行满足情绪价值，性价比出行成为趋势，景区高利润率、现金流稳定，且存在分红提升预期；OTA作为旅游出行ETF，处于景气度向上，格局改善以及利润率逐个季度环比提升的正循环；且出境游恢复及龙头国际化将继续贡献增量空间。4）教育培训：政策边际变化驱动空间/模式/盈利预期从不确定到确定带动估值修复；同时行业出清格局改善后存量龙头景气度持续边际向上。行业供给大幅度出清，龙头基本实现业务转型，随着政策进入平稳阶段，龙头享受市占率快速提升红利。•顺周期行业等待拐点，预期估值均为底部。1）酒店住宿：商旅需求仍低迷，但幅度和节奏逐步清晰。酒店年报显示出效率改善和增长质量差异明显，华住明显领先，亚朵快速成长，锦江效率和品牌均有进一步提升空间，首旅稳定发展；3）招聘及人力资源服务有改善，但1-2月波动较大，大企业招聘需求回暖值得关注；预计3-4月进入求职招聘旺季后环比或有改善。细分行业和企业差异大：招聘平台BOSS直聘持续获取增量份额，明显行业；科锐低基数下积极拓展客户储备订单，且猎头业务占比高弹性更大；北京人力发展稳健，积极扩大外包业务规模。•风险提示：1）消费品出海面临政策、汇率、成本等因素波动；2）国内旅游需求波动影响；3）旅游行业供给恢复速度快，竞争加剧风险。 2请参阅附注免责声明CONTENTS 目录性价比消费高景气，情绪消费结构性增量1-1 消费意愿和消费能力仍处于恢复阶段1-2 平价消费：性价比渠道景气，出清后龙头受益1-3 情绪消费：结构性增量，量价齐升出海依然是稀缺的增量2-1 外需改善推动出口向好2-2 政策、汇率、AI三轮催化2-3 亚马逊仍是卖家的核心选项2-4 名创优品：国内海外双发力，IP赋能潜力可期情绪消费量价齐升3-1 黄金珠宝：金价催化，结构分化3-2 教育：出清彻底，规范发展，龙头修复3-3 景区：旺季渐近，现金稳定提分红3-4 OTA：景气度向上，格局改善，利润率提升顺周期等待拐点，预期估值均为底部4-1 酒店：商旅需求仍企稳，旅游休闲依然景气4-2 招聘及人力资源服务：招聘有改善，大企业回暖投资建议及风险提示 3请参阅附注免责声明 4请参阅附注免责声明数据来源：国家统计局、中国人民银行、国泰君安证券研究所得税波动反应收入和消费能力仍待恢复•国内居民个人所得税累计增速24年1月同比-15.9%，波动较大。国家税收减免是主要影响因素。•居民新增存款累计增速1月及2月分别-59%和-18%，除了季度影响之外，也表明居民持续储蓄的意愿开始出现变化，消费和投资逐步提升。•消费税2月同比增长14%，且增速持续环比改善（10-12月分别为-3.4%/+4.2%/+5.2%），结合居民储蓄增速，居民实际消费需求在企稳。-60-40-200204060258 11 369 12 47 10 258 11 369 1220192020202120222023国内个所税与消费税年度累计同比（%）个所税（累计同比）国内消费税（累计同比）-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%-20,000-10,000010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000147 10 147 10 147 10 147 10 120202021202220232024居民存款当月新增及累计同比（亿元，%)居民新增存款（当月值，亿元）居民新增存款（累计同比，%）-60-3003060901201501803 5 7 9 11 3 5 7 9 11 3 5 7 9 11 3 5 7 9 11 3 5 7 9 1120192020202120222023国内个人所得税与消费税月度同比（%）国内消费税（月度同比）个所税（月度同比） 5请参阅附注免责声明数据来源：公司公告、国泰君安证券研究注：海外顶奢主要采用亚洲除日本外收入口径以描述包含大中华区的奢侈品销售情况。有海外增量的品牌和渠道一骑绝尘•本文分别以线上和线下，上市公司营业收入恢复至19年水平数据作为度量景气度和成长性的指标；•有海外业务的品牌和渠道普遍在收入端恢复度明显领先行业：名创优品及拼多多收入恢复度远超其他平台；•百货为代表的大众消费恢复和增长普遍处于平稳状态，较难突破；•性价比渠道和白牌成为消费品以价换量阶段的受益者。0%20%40%60%80%100%120%140%160%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q42020202120222023平价消费VS大众消费，线下组：营收恢复至19年水平王府井名创优品百联股份重庆百货天虹股份0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%1000%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q42020202120222023平价消费VS大众消费，线上组：营收恢复至19年水平京东集团-SW阿里巴巴-SW拼多多唯品会美团 6请参阅附注免责声明数据来源：日本内阁府、国泰君安证券研究•日本在1994-1998年间出现了消费品供给过剩：品牌拼命上新、推出极致细分的产品，占领消费者心智；渠道激烈竞争，便利店高速密集扩店抢占渠道优势，提高壁垒。•在总需求不增长甚至萎缩的情况下，上述企业的微观行为结果，导致了经销商、零售终端的高库存。 -500 -400 -300 -200 -100 - 100 200 300 400 500-6,000-5,000-4,000-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,0004,00019801981198219831984198519861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132