宏观半年报：迎接黎明的黑暗，波动策略的选择

华泰期货研究院 宏观策略组 徐闻宇 宏观研究员  xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877 投资咨询号：Z0011454 相关研究： 现实的压力增加了预期的美好押注 2019-06-03 过度宁静的波动率 2019-05-06 低利率预期——等待波动率的触点 2019-04-01 关注 3 月风险中的机遇 2019-03-04 展望宏观改善的到来 2019-01-28 当风险行进至美国 2018-10-29 天平向风险倾斜 2018-07-30 反弹——对国常会扩大内需的简评 2018-07-24 全球产业链再分工之殇 2018-06-19 未预期信息创造波动——6 月美联储议息会议点评 2018-06-14 如何把握当前的宏观变化 2018-05-02 商品的全面调整风险华泰期货|宏观半年报 2019-06-30 迎接黎明的黑暗，波动策略的选择 宏观摘要：迎接周期低点 风起于青萍之末、寒蝉鸣泣之时。市场的躁动已经启动，从硬币的另一面——政策有形之手对于市场的干预程度加强得到更好额印证。市场的狂欢和躁动往往蕴含着不稳定的因子，观点的碰撞增加了波动性，体现出转折点的临近（虽然我们对于未来仍然缺乏确定性）。 方向性判断：人民币第一轮的国际化始于 01 年贸易项下的流通和 02 年黄金项下的背书，在快速城镇化下输出着产能。人民币新一轮的国际化启动于 18 年能源项下的背书和 19 年金融项下的流通，在全球化逆流中构筑着底部的基石。基于此，我们认为二次衰退下的冲击仍不可避免，黎明前的周期抵抗创造了更好的配置窗口。 对冲性判断：波动在增加市场活跃度的同时，为市场提供了更好的对冲机会。周期抵抗下的宽松带来股指期货基差的修复，为资金入场创造了波动率对冲的条件。 宏观策略： 利率：短期上调利率至增配。市场在流动性呵护之下上演着抵抗式反弹，然反弹不能掩盖实际周期向下的现实。美国盈利周期的结束和库存周期的向下，将继续驱动着资产价格完成重估的过程，美元利率资产的对冲性能将得到体现。 货币：下调美元至减配，人民币中性。美元周期循环着最后强劲，在期限利差显示的末端衰退临近之前，增加了高位的不稳定。无通胀下的复苏显示出消费端的疲弱，货币政策的无效带来市场的反向押注，负利率对于金融体系的负面影响终将显现，关注非美货币的流动性冲击风险。地产、出口产业和融资链条的解构也拉长了国内信用周期的传导距离，基本面和以邻为壑逐渐的冲突形成了人民币区间波动的状态。 权益：上调美股至增配，上调 A 股至增配。分子下行预期驱动的市场分母狂欢似仍将延续，政治周期的轮转驱动压力的释放或将延后；周期转弱之下维系系统的稳定性使得调整或不可避免，但你无法预知黑天鹅跳进的地点和时间。周期末端强者仍强，决定了基础资产的结构；但风险临近前市场狂欢的乐点更强，创造了基差修复后的对冲组合条件。 商品：下调商品至减配。周期定位决定了资产的运行方向，政策意志增加了该方向的上下弹性和运行时间。经历了 12 年开始的以原油端为代表的上游产能去化，到 16 年推动的以钢铁为代表的中游产能去化，逐渐匹配了现有疲弱需求但高债务现实下的需求端。随着周期的再次向下轮动，实质需求的压力将再次在商品上体现，但结构性供给的因素也上升。 策略：高配美股、A 股、利率（短期），黄金、人民币中性，低配商品和美元 风险点：货币超预期宽松 华泰期货|宏观半年报2019-06-302 / 17 上半年宏观策略回顾与下半年展望 什么是市场，便是从随机游走中形成合力方向的地方，带来价格的发现。上半年的全球宏观经济运行似乎依然波澜不惊，后周期转变的触发点仍未现，但是资本市场的波动率已经发生了快速的上行，事情正在起变化，等待量变到质变的过程。 ——是为序  上半年宏观策略回顾 我们在年度策略报告中指出，2019 年宏观经济进入滞涨区间，但是首先存在一轮周期末端宽松预期下的市场反弹。 从实际经济表现来看，国内上半年经济依然处在回落过程中，而美国等主要经济体经济维持在波动状态。 从价格表现来看，国内上半年受到猪周期的影响食品价格出现向上的改善，PPI 也在乐观预期的修复过程中迎来一定的反弹。 从宏观周期传导来看，国内从去年底开始的货币宽松刺激了一季度信贷增速的快速修复，此前大幅回落的货币政策开始向名义经济增速靠拢，而像印度、新西兰、澳大利亚等新兴资源型经济体陆续开启了降息过程，在通胀压力没有起来之前对冲经济增速的回落。 主要央行中美联储继续着和市场的博弈——2018 年 12 月的利率点阵图依然鹰派，而到了 6月点阵图已经给出了降息 2 次的预期，美联储预期向市场的靠拢印证了此前大类资产反弹的逻辑。 图 1： 全球股市上半年变动 数据来源：Bloomberg Wind 华泰期货研究院 -15%0%15%30%MSCI新兴市场MSCI欧洲MSCI美国MSCI日本S&P 500道琼斯欧斯托克50富时100法国CAC德国DAX西班牙IBEX35意大利葡萄牙瑞士俄罗斯土耳其中国上证中国深证日经225印度CNX Nifty香港恒生韩国KOSPI泰国印尼马来西亚台湾澳大利亚新西兰巴西阿根廷智利哥伦比亚墨西哥秘鲁委内瑞拉南非1-4月5月6月至今华泰期货|宏观半年报 2019-06-30 3 / 17 图 2： 过去半年大类资产走势对比 数据来源：Bloomberg Wind 华泰期货研究院 12/5《新低虽已至，仍未倒挂时》下调至减配12/27《关注风偏改善的持续性》上调至中性6/24《最后的战役前，市场保持着亢奋》上调至中性，同时增加对冲1/28《展望宏观改善的到来》上调至高配3/4《关注3月风险中的机遇》下调至中性4/22《“心”周期的结束》下调至减配10/19《目力所及皆风险》风险避险资产均衡90095010001050110022002400260028003000320034002018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052019/06美国股指上证指数新兴股指(右轴)11/19人民币上调至中性1/7《我们不悲观，但现在悲观显然没有结束》提出非美货币盛宴2/11《假日期间市场悲观情绪上升》提出非美货币回升机会3/25《美联储鸽派信号的两面性》下调至减配10/29《当风险行进至美国》美元下调至减配3/4《关注3月风险中的机遇》上调至增配5/27《最差的象限》下调至中性6/5《上调风险资产短期观点》下调至低配6/24《最后的战役前，市场保持着亢奋》上调至中性95.095.596.096.597.097.598.098.56.656.706.756.806.856.906.957.00美元兑人民币美元指数9/25《方向选择，关注白银》上调至高配12/3《周期谢幕，守望余光》年度高配12/27《预期的修正和金银比的回归》下调至中性3/29《新兴市场冲击换回强美元》下调至减配4/29《风险再次从新兴开始》上调至中性5/2