从现代货币理论看债务问题：宏观稳杠杆，政府转杠杆

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo]宏观研究 证券研究报告 宏观专题报告 2019 年 07 月 01 日 相关研究 [Table_ReportInfo] 《地产投资还能“韧性”多久？（更新）》2019.06.26 《国资授权经营：缘起，落实与保障》2019.06.25 《银行危机与流动性——从欧美经验看包商事件的异同》2019.06.11 [Table_AuthorInfo]分析师:姜超 Tel:(021)23212042 Email:jc9001@htsec.com 证书:S0850513010002 分析师:李金柳 Tel:(021)23219885 Email:ljl11087@htsec.com 证书:S0850518070004 联系人:宋潇 Tel:(021)23154483 Email:sx11788@htsec.com 宏观稳杠杆，政府转杠杆 ——从现代货币理论看债务问题 [Table_Summary]投资要点：  一季度我国宏观杠杆率回升。从 BIS 的统计来看，我国的宏观杠杆率在全世界处于较高水平。高杠杆通常与金融系统的脆弱性联系在一起，容易引发系统性风险，因而控制杠杆率是我国面临的重要任务。过去两年我国宏观杠杆率得到有效控制，18 年全年杠杆率波动在 1 个百分点以内。但今年一季度，我国宏观杠杆率再度上升。我们测算一季度末的宏观杠杆率达 247.1%，相比 18 年四季度提高了 3.9 个百分点，企业部门加杠杆是主要原因。 现代货币理论，如何稳杠杆？提到控制杠杆率，通常想到的是金融条件收紧，但这往往会引发衰退，现代货币理论提供了不一样的视角。现代货币理论认为，政府部门和私人部门债务应有所区分。政府的债务实际上就是非政府部门的金融资产，相比于私人部门杠杆率高企导致系统性风险加剧的问题，政府部门在主权货币制度下的债务扩张不会存在违约问题，因此，要想稳住社会总杠杆率的同时托底经济，政府加杠杆成为首选。美国和日本历史上都出现过私人去杠杆、政府加杠杆的阶段。08 年次贷危机的爆发导致美国居民被迫去杠杆，企业债务也一度出现负增，美国选择让政府部门持续加杠杆，为经济复苏保驾护航。日本在 90 年代危机之后同样出现了私人部门降杠杆的情况。为了维持经济的增长，90 年代以后日本政府也采取了扩大举债的办法。  分部门看，各国债务特征。因此笼统地讲总体杠杆率并不能反映真实的债务情况，对于债务问题，更要重视的是其部门结构的特征。按照 BIS 的统计，政府部门债务率方面，发达经济体整体高于新兴经济体，私人部门债务率方面，发达经济体同样较高，而新兴经济体则跨度较大，这主要是因为 08 年危机之后，发达经济体的政府部门债务率普遍经历了较大幅度的提升，而同一时期，新兴经济体则不少国家是私人部门债务率大幅提高。私人部门债务率内部，各经济体非金融企业债务水平较为接近，但不同国家居民的债务率差异较大。与全球主要国家相比，我国的私人部门债务率位居前列，而政府部门债务率不高。BIS 数据为比较不同经济体的债务提供了便利，但对我国的债务统计口径仍有不太准确之处。我们进一步测算，考虑了公积金贷款的居民债务率为 59.7%、剔除了政府隐性债务的企业债务率 128%，我国真实的居民和企业部门的债务率仍处高位。而考虑了主要的隐性债务，我国政府部门真实的债务率 58.9%，与发达国家相比政府债务率还不算高。 宏观稳杠杆，政府转杠杆。过度举债会带来潜在风险，这背后的问题主要是来源于私人部门。居民大幅举债刺激地产泡沫，企业过度举债增加未来偿债压力和违约风险，这些问题在举债模式难以为继之后，都可能引发严重的金融危机。而主权政府的本币债务增加，相对私人部门的债务而言不足为虑。现代货币理论认为主权政府在主权货币制度下不会破产，主权政府的本币债务不存在理论的上限，因此，化解私人部门高杠杆率，可以通过政府部门适当增加举债来实现。我国政府部门债务的问题不是在于规模过高，而是在于结构和方向。我国政府债务率并非没有上升，19 年一季度末的政府部门总的债务率较 07 年末上升了 36.5 个百分点，但增长主要来自地方、投向了基建。但地方政府高息举债投资基建，并不一定提升效率，反而容易带来过剩。政府举债、财政收支，不是为了决定资源的分配，而应是起到优化分配、提升效率的目的，从对经济长期的作用来看，减税改善分配和供给，其实优于基建直接刺激需求。因此，要稳妥化解私人部门债务，我国尚有空间的政府部门可以适度增加举债，将私人部门的杠杆部分转到政府。但方式不应是再启动一轮大规模基建刺激，而应是通过国债低息举债来减税，增加居民消费和企业盈利，使资源更合理地分配到私人部门，最终化解私人部门的高杠杆。宏观研究—宏观专题报告 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目 录1.一季度我国宏观杠杆率回升 ....................................................................................... 42.现代货币理论，如何稳杠杆？ ................................................................................... 52.1 政府债务有别于私人债务................................................................................. 5 2.2 美国和日本的政府加杠杆................................................................................. 5 3.分部门看，各国债务特征 .......................................................................................... 73.1 各国政府与私人部门债务水平 ......................................................................... 7 3.2 我国私人部门高、政府部门低 ......................................................................... 9 4.宏观稳杠杆，政府转杠杆 ........................................................................................ 104.1 债务问题：私人部门控杠杆 ........................................................................... 10 4.2 政府债务：不在规模在方式 .........................................................................