房地产行业研究报告：地产板块业绩仍在探底

1 1 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 地产板块业绩仍在探底 报告内容 保交付促使营收增长反弹。我们对已公布业绩的 35 家公司进行了对比，总体来看，收入增速有所回升，主要受益于保交付政策，房企交付情况改善，平均同比增长7.8%。按 2021-23 年的复合年增长率计算，只有 11 家公司实现了正增长，在大型房地产公司中（2023 年收入超过 700 亿元的），且没有公开违约的，2023 年收入增速最高的是建发，同比增长 34.9%。其次是华润，同比增长 21.3%。中海和越秀的增速也相对较高，分别为 12.3%和 10.8%。 盈利能力持续下降。35 家房企 2023 年平均毛利率为 8.3%，比 2022 年下降 3.5 个百分点。规模较大的房企，毛利率变动相对较小；中小型房企盈利能力较为波动，毛利率下降幅度较大。大型房企中，中海和华润的毛利率分别从 2019 年的 33.7%和 38.0%下降至 2023 年的 20.3%和 25.2%，仍然保持相对较高之水平。总体来看，在 2019-23 年之间，未出险房企平均毛利率下降幅度为 18.2 个百分点，而出险房企则为 23.4 个百分点。 缩表成趋势。房地产市场销售不景气，房企投资额持续减少，同时，受去库存压力推动，公司不断收缩资产负债表。至 2023 年底，35 家房企平均总资产值比 2022 年底下降了 12.0%。其中，未出险房企总资产值平均下降 4.4%，出险房企平均下降16.6%。房企资产总值的减少，主要反映了投资额下降的趋势。克而瑞的数据显示，2023 年百强房企的土地购买投资总额为 15,486 亿元，同比下降 6.2%。资产总值保持增长的房地产公司，如中海、华润、绿城、建发、越秀等，主要都是国企背景，其投资额亦相对较高。然而，民营企业和出险房企在 2023 年年底的总资产相比 2022年年底呈现下降趋势，其中，降幅较大的公司，如中梁、禹洲、旭辉等，总资产同比下降超过 20%。 债务压力依然较大。35 家房企平均总负债同比下降了 11.0%。其中，未出险房企总负债平均下降了 6.6%，而出险房企总负债平均下降了 13.6%。然而， 35 家房企的有息负债平均下降了 3.9%。其中，未出险房企平均下降幅度是 2.5%，而出险房企平均下降幅度则为 4.8%。有息负债的下降速度远低于资产下降速度。这意味着在房地产市场疲弱的环境中，这些房地产公司要在保交付的压力下，现金流然相对较紧张，有息负债的还款受到影响。 股息分派下降，影响板块行情。在交付压力的保障下，房企的现金余额持续下降，而有息负债的下降速度相对较缓。现金流的压力，加上债权人的施压，严重影响了房企的股息分派。对于仍有能力分派股息的 10 家房企而言，2021 年至 2023 年的平均每股股息复合年增长率为-27.2%。此外，有 15 家房企在 2022、23 年开始停止分派股息，而有 10 家房企已经停止分派股息超过两年。总体而言，我们还未观察到房企业绩有触底的迹象，毛利率仍在探底过程中。百强房企 2023 年的销售同比下滑 17%，2024 年第一季度的销售情况并未明显改善。我们维持 2024 年地产板块表现弱于 MSCI 中国指数的预期。然而，考虑到国有房企如华润和中海等，因资金优势、资产现金余额相对稳定以及土地投资的增长，其表现将优于其他房企。 风险提示：i) 地产销售复苏的不确定性；ii）资本市场态度审慎 Tabl e_Title 2024 年 4 月 10 日 房地产行业研究报告 Tabl e_BaseInfo 房地产行业策略 证券研究报告 关注股份 中国海外 (688.HK) 华润置地 (1109.HK) 股价表现 地产板块 % 一个月 三个月 六个月 相对收益 -4.1 -9.3 -20.0 绝对收益 -5.9 -3.9 -24.4 数据来源：彭博、安信国际 黄焯伟 行业分析师 +852–2213-1402 stevewong@eif.com.hk 0.02.04.06.08.010.012.0010020030040050060023-1023-1123-1224-0124-0224-0324-04成交额(百万元)MSCI中国地产指数MSCI中国相对走势成交额股价及標指相对走势 代码 股价 2023 2024E 2025E 2023 2024E 2025E 2023 2024E 2025E 市盈率 市盈率 市盈率 市净率 市净率 市净率 周息率 周息率 周息率 每股元 倍 倍 倍 倍 倍 倍 % % % 中海发展 688.HK 12.08 4.3 3.9 3.5 0.3 0.3 0.3 7.1% 7.9% 9.0% 华润置地 1109.HK 23.85 5.3 4.9 4.4 0.6 0.5 0.5 6.8% 7.4% 8.2% Z Z 数据来源：公司资料、彭博、安信国际整理 2 房地产行业/行业策略 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 保交付促使营收增长反弹 大部分香港上市的房地产公司已经公布了 2023 年的业绩。部分民营开发商由于债务重组等因素，尽职调查未按期完成，导致业绩公布延迟，包括碧桂园、德信中国、当代置业和融信中国。另外，A 股的年度报告还在期待中。我们对已公布业绩的 35 家房地产公司的财务和运营状况进行了横向对比。 在整体上，我们观察到收入增速有所回升。2020 年的同比增速平均值为 25.8%，2021 年下降至18.7%。2022 年更呈现负增长，下降幅度为 11.9%。然而，受益于保交付政策措施，房地产公司在 2023 年的交付情况有所改善，营收平均同比增长率为 7.8%。我们汇总了 35 家房地产公司的总收入额，2019 年约为 2.27 万亿元，2020 年上升至 2.79 万亿元，同比增长 23.0%；2021 年为3.11 万亿元，同比增长 11.5%；2022 年为 2.69 万亿元，同比下降 13.4%；2023 年为 2.78 万亿元，同比增长 3.4%。反弹加权平均增速与简单平均增速的情况相符，营收增长情况较为全面。 按 2021-23 年的复合年增长率计算，只有 11 家公司实现了正增长，排名前三的是众安、建发和港龙，复合年增长率分别为 70.8%、58.6%和 30.2%。在大型房地产公司中（2023 年收入超过700 亿元的），且没有公开违约的，2023 年收入增速最高的是建发，同比增长 34.9%。其次是华润，同比增长 21.3%。中海和越秀的增速也相对较高，分别为 12.3%和 10.8%。 图 1：主流房企营收增速（2022 年及 2023 年） 图 2：主流房企营收增速（2021-23 年复合增长率） 资料来源：公司资料、彭博、安信国际整理 资料来源：公司资料、彭博、安信国际整理 -60% -40% -20%0%20%40%60%80% 100%建业地产富力地产时代地产景瑞控股中国奥园世茂集團中骏置业宝