投资策略定期报告：一场关于资产负债率的使命担当和变革重塑

1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。  在目前去杠杆、金融供给侧改革以及减税降费的政策组合拳下，未来 1-2 年影响全 A（非金融石油石化）业绩的核心因素将是什么？本文最后的结论是资产负债率。这是一个大胆且具有一定争议的说法，下文将会通过三个问题尽可能负责地向您解释清楚：1、在去杠杆背景下，为何还要关注资产负债率?2、从历史的角度来看，资产负债率和公司业绩是什么样的关系？3、在当前的政策组合拳下，为何说未来影响 A 股业绩的核心因素是资产负债率？需要提醒的是后文讨论的 A 股主要针对全 A（非金融石油石化）。同时，处于研究需要，我们会进行适当且必要的剔除，例如房地产行业，敬请留意。 当下企业内源性融资出现恶化，需要外源性融资。我们回顾一个熟悉的公式：G=u*ROE。结合近两年的数据来看，A 股（非金融石油石化）归母净利润增长率从 2017 年上半年高位后开始回落，在 2018 年出现了负增长（-8%）；ROE在 2018Q2 出现拐点，目前较高位已经这里滑落约 2pct。根据可持续增长率公式来看，如果分红率没有发生较大的变化，当前 A 股（非金融石油石化）内源性融资情况已经出现恶化，同时对于外源性融资的需求正在上升。根据Myers(1984)提出的优序融资理论和目前的融资结构来看，债务融资依然是首当其冲的。换句话说，现在很多企业需要外部资金，无论是出于维系运营，还是进行规模扩张。因此，在当前去杠杆背景下，A 股资产负债率何去何从将显得尤为关键。 A 股资产负债率结构特征对业绩的后续提升不利。A 股（非金融石油石化）整体资产负债率和公司业绩之间的关系是较为复杂的，整体大致是负相关关系。同时，我们发现金融性负债中长期负债与公司业绩呈现正相关关系，经营性负债也呈现正相关关系。在当前 A 股呈现出经营性负债偏低（低于 20%），金融性负债偏高（接近 40%）的特点，对业绩的后续提升不利。 当前政策组合拳将有效调整 A股资产负债率的内部结构，形成低财务杠杆和高经营杠杆的经营方式，确保在经济下行阶段企业的业绩。在此，我们回顾前文已经得到的三个重要结论：1、当前我国 A 股（非金融石油石化）金融性负债中短期负债与公司业绩呈现负相关关系，长期负债则为正相关关系，而经营性负债则呈现正相关关系。2、当前我国 A 股（非金融石油石化）整体流动负债率达 71.17%，其中财务杠杆主要来源于金融性负债，尤其是短期借款（占比流动负债约 20%左右）；同时，经营杠杆系数主要受经营性负债和长期负债的（占比非流动负债约 60%）的影响。3、只有低 DFL、高 DOL 状态会对企业业绩提供正面作用。 我们认为当前去杠杆、金融供给侧结构性改革和减税降费形成的政策组合拳可能是通过调整资产负债率的内部结构，形成低财务杠杆和高经营杠杆的经营方式，确保在经济下行阶段企业的业绩。 综合以上，我们认为在 A 股企业内源性融资出现恶化的背景下，首先应该是在经营性负债层面的修复，也就是企业之间恢复正常的商业信用；同时，去杠杆政策降低短期借款占比的同时应该先确保企业能够在长期借款上的补充，使得企业运营资金实现平稳过渡，然后是推动金融供给侧改革使得实体经济的融资成本回落，当企业的加权平均融资成本（WACC）下降，并推动资本回报率（ROIC）回升时，才有可能恢复主动型投资，进而使得资产负债率出现进一步提升。 风险提示：经济增长不及预期able_Tit le 2019 年 7 月 1 日 一场关于资产负债率的使命担当和变革重塑 Table_BaseI nfo 投资策略定期报告 证券研究报告 陈果 分析师SAC 执业证书编号：S1450517010001 chenguo@essence.com.cn 021-35082010 林荣雄 报告联系人 linrx1@essence.com.cn 相关报告 2 投资策略定期报告 本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。 内容目录 1. 去杠杆背景下，为何还要关注资产负债率? ........................................................................ 5 2. 从历史的角度来看，资产负债率和公司业绩是什么样的关系？ ......................................... 10 3. 为何说未来影响 A股业绩的核心因素是资产负债率？ ...................................................... 19 图表目录 图 1：2017 年至今 A 股（非金融石油石化）累计归母业绩增速和 ROE（TTM） .................... 5 图 2：全 A（非金融石油石化）留存收益与资产负债率呈现负相关 .......................................... 6 图 3： 三期叠加对于 Q1A 股盈利增长的影响 ......................................................................... 6 图 4：2008 年至今 A 股（非金融石油石化）资产负债率变动情况（阴影区为历史宽信用阶段） .............................................................................................................................................. 7 图 5： 资产负债率的解构图 ................................................................................................... 8 图 6：2010 年至今全 A（非金融石油石化）金融性资产负债率和经营性资产负债率趋势......... 8 图 7：2010 年至今全 A（剔除地产金融石油石化）金融性资产负债率和经营性资产负债率趋势 .............................................................................................................................................. 9 图 8：2010 年-2012 年全 A（剔除金融石油石化房地产）与三期叠加的关系 ......................... 10 图 9：2013-2015 年全 A（剔除金融石油石化房地产）与三期叠加的关系 ..............................11 图 10：2016 年-2019 年 Q1 全 A（剔除金融石油石化房地产）与三期叠加的关系 .................11 图 11： 2009 年至今全 A（非金融石油石化）资产负债率水平和归母业绩增速的关系 .......