聚和材料(688503)23年出货同比高增46%，24年有望充分受益新技术迭代

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/机械工业/新能源板块 证券研究报告 聚和材料（688503）公司年报点评 2024 年 04 月 10 日 [Table_InvestInfo] 投资评级 优于大市 维持 股票数据 [Table_StockInfo] 04 月 09 日收盘价（元） 59.29 52 周股价波动（元） 35.30-128.78 总股本/流通 A 股（百万股） 166/120 总市值/流通市值（百万元） 9820/7112 相关研究 [Table_ReportInfo] 《 23H1 量 利 齐 升 ， 全 球 化 布 局 加 速 》2023.10.10 市场表现 [Table_QuoteInfo] -55.98%-41.98%-27.98%-13.98%0.02%14.02%2023/42023/7 2023/10 2024/1聚和材料海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） -1.8 29.7 11.2 相对涨幅（%） -1.5 24.6 3.9 资料来源：海通证券研究所 [Table_AuthorInfo] 分析师:徐柏乔 Tel:(021)23219171 Email:xbq6583@haitong.com 证书:S0850513090008 联系人:罗青 Tel:(021)23185966 Email:lq15535@haitong.com 23 年出货同比高增 46%，24 年有望充分受益新技术迭代 [Table_Summary] 投资要点：  公司 2023 年度经营情况：根据公司 2023 年度报告，2023 年公司实现营业收入 102.90 亿元，同比增长 58.2%；实现归母净利润 4.42 亿元，同比增长13.0%。其中 2023Q4 实现营收 28.91 亿元，同比增长 78.0%、环比下降10.2%；实现归母净利润 0.01 亿元，同比下降 98.6%、环比下降 99.3%。公司主要产品仍为光伏银浆，2023 年公司共销售光伏银浆 2002.96 吨，销量同比增长 45.8%，成为行业历史上首家光伏银浆出货量超 2000 吨的企业。  光伏装机量数据强劲，N 型迭代持续加快，毛利率表现或将受益。根据国家能源局统计，2024 年 1-2 月全国光伏发电装机总量达到 36.72GW，同比增长 80.27%；根据 CPIA《2023-24光伏产业发展路线图》，2024年 N型 TOPCon电池的市占率将由 23 年的约 23%快速增长至约 50%。根据公司 2023 年度报告，N 型 TOPCon 电池的单位银浆需求量是 PERC 电池的 1.5 倍以上，且由于 N 型电池对银浆的技术要求相较 P 型大幅提升，N 型银浆的加工费也更高，随着激光辅助烧结（LECO）等技术的应用，定制的银浆加工费也会有明显溢价。公司 23 年毛利率为 9.8%，相比 22 年略有下降；我们认为，随着 N型趋势的快速发展，公司 24 年的毛利率应能有所提升。  银浆行业保持较高壁垒，公司三大优势稳固依旧。根据公司 2023 年度报告及 2023 年 11 月 2 日投资者关系记录表，光伏银浆行业的门槛正越来越高。我们认为公司有三大竞争优势依然显著：1）规模与产能布局，随着相关项目的竣工，目前公司在国内的总产能达到 3000 吨，且已完成泰国年产 600 吨银浆项目的建设；2）多种粉体自供，公司于 23 年收购完成的聚有银已于 23Q4实现了吨级的月度出货量，并拟新建年产 3000 吨电子级银粉、年产 300 吨玻璃粉等新项目，国产粉体的更多使用有望助力进一步降本增效；3）快速配合需求变化的研发实力，公司凭借在银浆领域的多年深耕，已研发出 LECO、密栅窄线、P+型 Poly 接触、银包铜乃至钙钛矿等全体系的新型浆料方案。  连续分红传递积极信号，持续回报投资者。根据公司利润分配预案公告，23年公司拟每 10 股派发现金红利 10.87 元（含税）并转增 4.8 股，上市以来连续第二年分红且相比 22 年力度更大，此方案或传递出管理层的强烈信心。  盈利预测与评级：我们预计公司 24-26 年归母净利润分别为 7.35、9.05、9.31亿元，同比增长 66.3%、23.1%、2.9%。公司作为光伏银浆龙头，综合优势明显，参考可比公司给予公司 2024 年 15-16 倍 PE 估值，对应合理价值区间66.60-71.04 元，给予“优于大市”评级。  风险提示：光伏新增装机量不及预期风险；行业和市场竞争风险。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 6504 10290 14439 17891 20390 (+/-)YoY(%) 27.9% 58.2% 40.3% 23.9% 14.0% 净利润（百万元） 391 442 735 905 931 (+/-)YoY(%) 58.5% 13.0% 66.3% 23.1% 2.9% 全面摊薄 EPS(元) 2.36 2.67 4.44 5.47 5.62 毛利率(%) 11.6% 9.8% 10.9% 10.9% 10.4% 净资产收益率(%) 8.6% 9.0% 14.2% 14.9% 13.3% 资料来源：公司年报（2022-2023），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究〃聚和材料（688503）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明  盈利预测阐述：1）银浆业务：公司为光伏银浆规模最大、市占率最高的企业，下游需求推动 N 型产品占比快速上升带来更高的耗量与加工费，但考虑到市场的激烈竞争预计 2024-2026 年营业收入分别为 143.01/176.98/201.49 亿元，营业成本分别为 127.68/157.84/180.72 亿元，毛利率分别为 10.7%/10.8%/10.3%；2）其他业务：考虑到 2023 年该业务收入的快速增长，预计 2024-2026 年营业收入分别为 1.38/ 1.93/ 2.41 亿元，毛利率分别为 26%/22%/20%。 表 1 聚和材料分业务盈利预测 2023 2024E 2025E 2026E 银浆 营业收入（亿元） 102.04 143.01 176.98 201.49 yoy 58% 40% 24% 14% 营业成本（亿元） 92.20 127.68 157.84 180.72 毛利率 10% 11% 11% 10% 其他业务 营业收入（亿元） 0.86 1.38 1.93 2.41 毛利率 30% 26% 22% 20% 合计 营业收入（亿元） 102.90 144.39 178.91 203.90 yoy 58% 40% 24% 14% 毛利率 10% 11% 11% 10% 资料来源：W