中国心连心化肥(1866.HK)2023H2归母净利润同比增长74.75%25，在建项目稳步推进

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 2 Apr 2024 中国心连心化肥 China XLX Fertiliser (1866 HK) 2023H2 归母净利润同比增长 74.75%，在建项目稳步推进 NPATs increased by 74.75% YOY in 2023H2; projects are under construction steadily [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 HK$3.80 目标价 HK$5.16 HTI ESG 3.8-3.8-4.0 E-S-G: 0-5, (Please refer to the Appendix for ESG comments) 市值 HK$4.63bn / US$0.59bn 日交易额 (3 个月均值) US$0.61mn 发行股票数目 1,219mn 自由流通股 (%) 44% 1 年股价最高最低值 HK$4.48-HK$2.88 注：现价 HK$3.80 为 2024 年 4 月 2 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 19.9% 9.5% 3.6% 绝对值（美元） 19.9% 9.3% 3.9% 相对 MSCI China 19.0% 10.0% 22.2% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-23A Dec-24E Dec-25E Dec-26E 营业收入 23,475 24,522 26,330 27,877 (+/-) 2% 4% 7% 6% 净利润 1,187 1,436 1,566 1,733 (+/-) -11% 21% 9% 11% 全面摊薄 EPS (Rmb) 0.97 1.18 1.29 1.42 毛利率 17.8% 18.6% 18.7% 18.7% 净资产收益率 15.4% 15.9% 14.9% 14.3% 市盈率 4 3 3 2 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)  2023H2 归母净利润同比增长 74.75%，公司负债规模下降。公司发布 2023 年年报。公司 2023 年实现营业收入 234.75 亿元，同比增长 1.7%，归母净利润 11.87 亿元，同比下降 10%。2023 年，公司新乡基地 70 万吨尿素项目及江西二期 DMF 项目顺利投运，新增优质产能进一步释放，提升产品销量。2023 年下半年，公司实现营业收入 114.43 亿元，环比下降 5.79%，同比上涨 5.17%，归母净利润 6.41 亿元，环比上涨 17.30%，同比上涨 74.75%。公司计划派发每股股息人民币 0.24 元，派息比例占归母净利润的24.64%。2023 年，公司资产负债率为 63.9%，同比下降 1.8pct，总负债规模同比下降 10 亿元至 116 亿元。  分产品看：1）成品尿素，2023 年销售收入同比增长 1%至 68.74亿元，毛利率增长 1pct 至 29%，出口量同比增长 112%。2）复合肥，2023 年销售收入同比增长 0.2%至 61.3 亿元，毛利率稳定至13%，高效复合肥销量同比增长 25%。3）甲醇，2023 年销售收入同比增长 2%至 23.39 亿元，江西基地吨甲醇综合能耗较行业平均水平低 9.3%。4）三聚氰胺，2023 年销售收入同比减少 19%至7.84 亿元，毛利率减少 20pct 至 29%，主要由于海外需求持续疲软，国内市场承压下行，价格下滑明显。5）医药中间体，2023年销售收入同比增加 40%至 6.16 亿元，主要由于均价及销量分别同比增长 14%及 23%，毛利率减少 4pct 至 9%。6）液氨，2023 年销售收入同比增长 3%至 20.91 亿元，主要由于公司对甲醇生产柔性调节，增加液氨销量，毛利率同比减少 11pct 至 18%。7）DMF，2023 年销售收入 10.47 亿元，销量突破 23.1 万吨，市占率进一步提高。8）车用尿素溶液，2023 年销售收入同比下降 20%至 4.34 亿元，毛利率同比增长 6pct 至 28%。  “大基地+小基地”布局，在建项目稳步推进。在基地建设上，公司在河南、江西、新疆三大基地基础上，建设东北、广西、甘肃、新疆准东四个小基地，进行市场布局，其中东北小基地一期50 万吨复合肥已进入试运行状态。在具体项目建设上，公司计划 2024 年完成河南基地 50 万吨硝基肥、广西一期 30 万吨复合肥、新疆基地 6 万吨聚甲醛项目建设，2025 完成江西二期 80 万吨合成氨、115 万吨尿素、江西 DMF 三期 10 万吨建设，2026 年完成新疆准东小基地项目建设。  盈利预测与评级。我们预计公司 2024-2026 年 EPS 分别为 1.18（维持）、1.28(-11.11%)、1.42 元（新增）。结合可比公司估值及 AH 股估值差异，给予公司 2024 年 4.02 倍 PE，对应目标价4.74 元，按照港元兑人民币 0.92 汇 率计算，对应目标价为 5.16港币（维持），维持“优于大市”评级。  风险提示：原材料价格波动，下游需求不及预期，在建项目进度不及预期，宏观经济波动。 [Table_Author] 孙小涵 Xiaohan Sun xh.sun@htisec.com 708090100110Price ReturnMSCI ChinaApr-23Aug-23Dec-23Volume 2 Apr 2024 2 中国心连心化肥中国心连心化肥 (1866 HK) 维持优持优于大市于大市 表 1 可比公司估值表 公司名称 股票代码 股价（元） EPS（元/股） PE（倍） 2022 2023E 2024E 2022 2023E 2024E 华鲁恒升 600426.SH 26.4 2.96 1.68 2.51 8.92 15.71 10.52 新洋丰 000902.SZ 10.99 1.00 0.96 1.19 10.99 11.45 9.24 平均值 9.95 13.58 9.88 资料来源： WIND，海通国际，股价为 2024 年 4 月 2 日收盘价，每股收益均为 WIND 一致预期。 2 Apr 202