森松国际(2155.HK)2023年报点评：在手订单充裕，海外需求强劲，多元化订单助力稳健增长

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 3 Apr 2024 森松国际 Morimatsu International Holdings (2155 HK) 2023 年报点评：在手订单充裕，海外需求强劲，多元化订单助力稳健增长 Abundant Orders on Hand, Strong Overseas Demand, Diversified Orders to Help Steady Growth [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 HK$4.45 目标价 HK$10.20 HTI ESG 3.3-4.0-4.0 E-S-G: 0-5, (Please refer to the Appendix for ESG comments) 市值 HK$5.30bn / US$0.68bn 日交易额 (3 个月均值) US$0.88mn 发行股票数目 1,190mn 自由流通股 (%) 30% 1 年股价最高最低值 HK$9.55-HK$3.63 注：现价 HK$4.45 为 2024 年 4 月 2 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -4.1% -19.1% -53.0% 绝对值（美元） -4.1% -19.2% -52.8% 相对 MSCI China 33.0% 19.3% -6.8% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-23A Dec-24E Dec-25E Dec-26E 营业收入 7,360 8,476 9,806 11,296 (+/-) 13% 15% 16% 15% 净利润 845 1,014 1,202 1,424 (+/-) 26% 20% 19% 19% 全面摊薄 EPS (Rmb) 0.67 0.80 0.92 1.06 毛利率 27.9% 28.5% 28.9% 29.2% 净资产收益率 19.3% 19.2% 19.0% 18.8% 市盈率 6 5 4 4 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary) 事件：公司于 2024 年 3 月 28 日发布 2023 年全年业绩。 点评 【多元化行业/领域及地区的订单助力业绩稳健增长】 1. 2023 全年公司共实现收入 73.6 亿元，同比+13.47%，增长主要来自油气炼化行业（该行业收入+502.9% yoy）的一个大额订单于年内实现整体交付并全部确认收入。收入增速前三的行业分别为油气炼化（+502.9%），动力电池原材料（+15%）和化工（+8.9%）。 2. 毛利率为 27.9%（同比+0.3 %），主要得益于集团总体运营效率提高。 3. 销售及管理费用率微降，财务费用率基本持平，研发费用率微升。2023 全年销售费用率为 2.4%（同比-0.4 pcts），主要得益于高佣金项目完工导致向第三方支付的销售佣金减少。管理费用 率 、 财 务 费 用 率 及 研发 费 用 率 分 别 为 7.4%（ 同 比 -0.5 pcts）、0.18%（同比-0.07 pcts）及 5.7%（同比+0.8 pcts）。研发费用率上升主要由于集团持续对新领域、产品及技术进行投入，以巩固自身核心竞争力，提升客户粘性。 4. 归母净利润 8.45 亿元，同比+26.2%，符合预期，归母净利率11.4%（同比+1.1 pcts）。 【成长性：在手订单充裕，高质量中长期订单占比增加，加强竞争壁垒；产能陆续投产，释放增长空间】 1. 2023 新签订单 77.84 亿元（-16.8% yoy），主要由于下游高附加值订单销售周期较长，部分订单签字确认递延至 24 年。新签订单中，占比前三的行业分别为制药和生物制药（26.05亿，占比 33.5%，-5.3% yoy）、化工（16.67 亿，占比 21%， -8% yoy）和电子化学品（11.64 亿，占比 15%，-41% yoy）。“其他”订单显著增加（+376% yoy），主要包括绿色能源等新兴领域。我们认为，集团随着集团高质量中长期订单占比提升，将助力集团后续业绩稳健增长并提升盈利效益。新增订单详情请见表二。 2. 2023 在手订单 90.77 亿元（+5.3% yoy），在 22 年底 86.22 亿元的高基数上继续提升。常熟产能已于 4Q23 全面交付并准备投产，根据集团目前充裕的在手订单，预计常熟产能将全部释放。在手订单详情请见表一。 [Table_Author] 孟科含 Kehan Meng 王祎秦 Wang Yiqin kh.meng@htisec.com yq.wang@htisec.com 255075100125Price ReturnMSCI ChinaApr-23Aug-23Dec-23Volume 3 Apr 2024 2 [Table_header1] 森松国际 (2155 HK) 维持优于大市 【海外业务需求强劲】 海外战略布局前瞻且清晰。公司持续深耕国际市场，扩大蓝海版图，从产品输出迈向技术输出、服务输出。马来西亚工厂的扩建预计将于 1Q25 逐步交付，将进一步助力公司深入海外业务。2023 年新签订单中，海外占比超 70%，在手订单中，海外订单占比超 60%。 盈利预测 由于公司中长期订单占比提升，新签订单金额低于预期，我们下调了公司的收入及利润预测。我们预计公司 24/25/26 年的收入分别为 84.76/98.06/112.96 亿元人民币（前值：2024/2025 年分别为 101.92/123.1 亿元），增速为 15.2%/15.7%/15.2%；24/25/26年归母净利润分别为 10.14/12.02/14.24 亿元人民币（前值：2024/2025 年分别为10.56/13.15 亿元），增速为 20.0%/18.5%/18.5%。 估值 维持优于大市的评级，下调目标价 28.6%至 10.2 HKD。由于港股整体估值中枢下调，根据可比公司估值，我们给予公司 2024 年 11X PE。假设 RMB/HKD 汇率为 0.92，对应股价 10.2 HKD。维持“优于大市”的投资评级。 风险：下游市场周期性、产能限制、中美贸易战升级、外汇转换损失。 3 Apr 2024 3 [Table_header1]