华鲁恒升(600426)23年扣非归母净利润同比下降42.28%，新项目投产带来长期成长空间

[Table_yemei1] 观点聚焦 Investment Focus [Table_yejiao1] 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司，海通证券印度私人有限公司，海通国际株式会社和海通国际证券集团其他各成员单位的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。关于海通国际的分析师证明，重要披露声明和免责声明，请参阅附录。(Please see appendix for English translation of the disclaimer) 研究报告 Research Report 3 Apr 2024 华鲁恒升 Shandong Hualu Hengsheng Chemical (600426 CH) 23 年扣非归母净利润同比下降 42.28%，新项目投产带来长期成长空间 Recurring Net Profit Down 42% YoY in 2023; Newly Commenced Projects to Boost Long-Term Growth [Table_Info] 维持优于大市 Maintain OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb26.40 目标价 Rmb36.89 HTI ESG 2.4-3.0-4.5 E-S-G: 0-5, (Please refer to the Appendix for ESG comments) 义利评级 BB- 来源: 盟浪. Reproduced by permission; no further distribution 市值 Rmb56.06bn / US$7.75bn 日交易额 (3 个月均值) US$50.64mn 发行股票数目 2,123mn 自由流通股 (%) 67% 1 年股价最高最低值 Rmb35.25-Rmb24.09 注：现价 Rmb26.40 为 2024 年 4 月 2 日收盘价 资料来源： Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 -3.8% -4.3% -23.1% 绝对值（美元） -4.2% -6.1% -26.9% 相对 MSCI China 33.3% 34.1% 23.1% [Table_Profit] (Rmb mn) Dec-23A Dec-24E Dec-25E Dec-26E 营业收入 27,260 34,330 36,642 39,108 (+/-) -10% 26% 7% 7% 净利润 3,576 4,614 5,240 5,589 (+/-) -43% 29% 14% 7% 全面摊薄 EPS (Rmb) 1.68 2.17 2.47 2.63 毛利率 20.9% 21.8% 22.3% 22.8% 净资产收益率 12.4% 14.4% 14.5% 13.8% 市盈率 16 12 11 10 资料来源：公司信息, HTI (Please see APPENDIX 1 for English summary)  公司发布 2023 年年报。2023 年公司实现总营收 272.60 亿元，同比变化-9.87%；实现扣非归母净利润 37.03 亿元，同比变化-42.28%。  公司 2023 年收入下降主要原因系产品价格下跌所致。1）分产品看，新能源相关产品、有机胺、肥料、醋酸及衍生品累计收入分别同 比 变 化 5.61%、 -55.38%、 2.86%、 -2.59%至 154.76、 26.75、56.76、20.52 亿元，销售均价（不含税）分别变化-12.13%、 -58.99 %、-10.47%、-21.55%至7102、5128、1741、2868元/吨。2）2023 年公司销售毛利率和销售净利率分别为 20.85%/13.29%，同比变动-8.09pct/-7.50pct，系产品价格下降、成本维持不变导致。3）三项费用率同比上升 0.47pct 至 1.70%。其中销售、管理、财务费用率同比增加 0.05、0.36、0.06pct 至 0.22%、1.23%、0.25%，销售费用变动系工资及出口相关费用增加所致，管理费用变动系本期咨询服务中介费用及工资增加所致，财务费用变动系子公司借款利息支出增加所致；2023 年公司研发费用占收入比例为 2.12%，同比上升0.1pct。  公司积极推进重大项目建设，多个重大项目推进提高产能，规模优势明显。2023 年荆州基地一期项目建成开车并运营达效，创下业内建设、开车、盈利最快新纪录，尿素、醋酸、DMF、混甲胺新增年产能分别为 100、100、15、15 万吨；德州本部同步推进新能源、新材料“两新”项目和平台优化技改项目，高端溶剂、等容量替代3×480t/h 高效大容量燃煤锅炉等项目顺利投产，碳酸二甲酯、碳酸甲乙酯、碳酸二乙酯新增年产能分别为 60、30、5 万吨；尼龙 66 高端新材料一期项目如期推进，工程进度 26%，年产 20 万吨 BDO、16 万吨 NMP 及 3 万吨 PBAT 生物可降解材料一体化项目工程进度23%，蜜胺树脂单体材料项目和密胺树脂单体材料原料及产品优化提升项目工程进度分别为 49%、37%。  公司加强工艺技术管理，在完成产品增量增收的同时不断降低能源和材料单耗。2023 年公司精准投资做好“增量文章”，通过新项目投产及技改扩能，实现产品总销量增长，抵销了部分减利因素；强练内功做好“降本文章”，节能降耗、节支降费，公司低成本优势得到进一步巩固。  盈利预测与投资评级。由于公司主要产品价格下跌，我们下调对公司的盈利预测。我们预计公司 2024~2026 年 EPS 分别为 2.17 （-20%）、2.47（-22%）、2.63 元（新增），按照 2024 年 EPS 以及 17倍 PE（原为 2023 年 15x），对应目标价 36.89 元（+1.21%），对应2024 年 PB2.44，维持“优于大市”评级。  风险提示：原料和产品价格大幅波动，项目建设投产进度不及预期，煤化工下游需求不及预期，安全生产与环保合规风险。 [Table_Author] 孙小涵 Xiaohan Sun xh.sun@htisec.com 708090100110Price ReturnMSCI ChinaApr-23Aug-23Dec-23Volume 3 Apr 2024 2 [Table_header1] 华鲁恒升 (600426 CH) 维持优于大市 盈利假设： 1）销量假设：根据《华鲁恒升控股子公司投资建设相关项目的公告》，我们预计将有52 万吨尿素产能、20万吨 BDO 产能于 2025 年投产，10万吨醋酐产能于 2024 年投产。我们预计 2024-2026 年尿素销量分别为 191.25、196.05、235.26 万吨，醋酐销量分别为 19.14、21.34、22.00 万吨，2025-2026 年 BDO 销量分别为 4.20、8.40 万吨。根据《华鲁恒升投资建设尼龙 66 高端新材料项目的公告