公司研究报告：上海国资酒管龙头，改革提效助发展

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/旅游服务业/酒店、餐馆 证券研究报告 锦江酒店（600754）公司研究报告 2024 年 03 月 07 日 上海国资酒管龙头，改革提效助发展 投资要点： 公司概况：全国规模最大的酒店管理集团，涵盖从经济型至高端全产品线。①历史收入利润体量：2022 年实现收入/归母净利润 110.08 亿元/1.13 亿元；2019 年（历史收入业绩最好年份）实现营业收入/归母净利润 150.99 亿元/10.92 亿元。②主营业务拆分：2022 年公司业务主要分为有限服务型酒店营运及管理业务和食品及餐饮业务两个板块，2022 年在营业收入中占比各为 97.91%/2.09%③区域收入拆分：2022 年公司在中国大陆境内和境外分别实现总营收 75.27 亿元/34.80 亿元，在总收入中分别占 68.38%/31.62%。④门店结构拆分：截至 2023 年第三季度，公司共有开业酒店 12138 家，2017-2022 年门店数 CAGR 为 11.55%。其中直营/加盟分别为768 家/11370 家，占比分别为 6.33%/93.67%；中端/经济型分别 6984 家/5154 家，占比分别为 57.54%/42.46%。 行业特点：酒店行业兼具周期与成长性，成长性主要来源于连锁化率提升与结构升级。①周期特点：酒店供给调整滞后，2023 年新增酒店供给逐渐追平需求。②成长性来源：酒店行业连锁化率从 2019 年末的 26%提升至 2022 年末的 39%，中端及中高端酒店房间数占比预计从 2017 年的 20%上升到 2023 年的 27%。 竞争优势：背靠国资平台资金实力雄厚，品牌矩阵完整。锦江酒店从事全服务酒店及有限服务酒店的投资营运和管理，以及餐饮业的投资与经营。通过产业资本双轮驱动，积极推进酒店业的“全球布局，跨国经营”战略。①平台实力雄厚：锦江酒店背靠上海国资委。近年来，公司积极进行收并购，先后战略投资收购法国卢浮集团（2015 年）、铂涛酒店集团（2016 年）和维也纳酒店集团（2016 年），酒店规模显著增长，国际化进程发展迅速。②规模领先、品牌矩阵完善：2023 年，公司综合考虑品牌规模、品牌影响力、发展潜力和差异化竞争优势，明确了 10 个主力发展品牌，聚焦优势资源，将主力品牌培育大而强，打造能参与世界一流竞争的行业头部品牌。2023 年 11 月 29 日公司发布公告，拟收购锦江国际酒管公司，J 酒店、岩花园、锦江和昆仑等高端酒店资产注入。重组后，公司涵盖经济型至全服务全品类酒店。 当前看点：治理改革助力后台提效，直销渠道推动利润增长。①2023 年 12 月，王伟出任锦江酒店（中国区）CEO，提出加强数字化能力建设，打造高效、共赢的平台，成为品牌强、会员强、运营强的酒店的目标。②公司于 2023 年 11 月完成对锦江国际酒店管理有限公司的收购，产品管理体系进一步完善，预计后续改革将进一步升级。③2021 年和 2022 年，CRS 实现营业收入 1.19 亿/1.23 亿，公司于 2023年 6 月收购 WeHotel 90%股权，WeHotel 在 2023 年前三季度贡献利润 8000 万，预计未来 CRS 收入将带来利润增厚。 盈利预测：预计 2023-25 年收入 143.21、149.81、155.82 亿元（23-24 原预测为 155、172 亿元），归母净利润 10.04、18.27、20.74 亿元（23-24 原预测为 17.19、23.36 亿元，下调主因 23 年欧元区利率超预期上行带来财务费用拖累），故给予 2024年 25x PE，对应合理市值 456.7 亿元，目标价 42.68 元（原目标价 64.25 元，2023 年 40 倍 PE 和 20 倍 EV/EBITDA），维持“优于大市”评级。 风险提示：竞争加剧，商旅需求恢复不及预期，改革进展和效果的不确定性，门店扩张与结构不及预期。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 11400 11008 14321 14981 15582 (+/-)YoY(%) 15.2% -3.4% 30.1% 4.6% 4.0% 净利润（百万元） 96 113 1004 1827 2074 (+/-)YoY(%) -13.2% 18.7% 784.9% 81.9% 13.5% 全面摊薄 EPS(元) 0.09 0.11 0.94 1.71 1.94 毛利率(%) 34.3% 33.1% 35.7% 38.1% 40.6% 净资产收益率(%) 0.6% 0.7% 5.9% 9.6% 9.9% 资料来源：公司年报（2021-2022），HTI 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究·锦江酒店（600754） 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图1 公司收入与增速（2015-2023Q3） 资料来源：2015-2022 年年报，2023 年三季报，HTI 图2 公司归母净利润（2015-2023Q3） 资料来源：2015-2022 年年报，2023 年三季报，HTI 图3 收入结构（2017-2023H） 资料来源：2017-2022 年年报，2023 年半年报，HTI 图4 毛利率及费用率（%） 资料来源：2018-2022 年年报，2023 年三季报，HTI 注：2020 年毛利率、销售费用率突变主因会计准则调整 图5 开业酒店数与增速（2017-2023Q3） 资料来源：2017-2022 年年报，2023 年三季报，HTI 图6 直营加盟门店结构（2017-2023Q3） 资料来源：2017-2022 年年报，2023 年三季报，HTI 图7 分等级酒店数量占比（2018-2023Q3） 资料来源：2018-2022 年年报，2023 年三季报，HTI 图8 WeHotel 收入及归母净利润（单季度，百万元） 资料来源：2022Q1-2023Q3 季报，HTI 公司研究·锦江酒店（600754） 3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 我们认为，随着公司改革步入深水区，①管理层变革带来新一轮前端扩张与后台提效预期；②直营门店减亏+海外财务费用缩减+CRS 系统收费提升带来业绩释放。 我们对公司的盈利预测包含以下假设： （一）收入端：我们预计 2023-2025 年公司营业收入达 143.21/149.81/155.82亿元，同比增长 30.10%/4.61%/4.01%。 其中 （1）门店数：预计 2023-2025 年公司净增门店数 820/940/900 家，其中，境内直营净增-80/-60/0 家，