公司年报点评：2023年收入675亿同比增24%，分红比例大幅提升

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/旅游服务业/旅游综合 证券研究报告 中国中免（601888）公司年报点评 2024 年 04 月 02 日 2023 年收入 675 亿同比增 24%，分红比例大幅提升 [Table_Summary] 投资要点： 公司 3 月 28 日发布 2023 年年报。2023 年实现收入 675 亿元，同比增长 24.1%；归母净利润 67.1 亿元，同比增长 33.5%，扣非归母净利润 66.5 亿元，同比增长35.71%。摊薄 EPS 为 3.2 元；净资产收益率 13.12%，经营性现金流净额 151.3亿元。2023 年分红预案：向全体股东每 10 股派发现金红利 16.50 元（含税）。 简评及投资建议。 1. 2023 年收入增长 24.1%，毛利率增加 3.4pct。公司 2023 年实现收入 675 亿元，同比增长 24.1%，其中 4Q2023 同比增长 10.8%；全年综合毛利率增加 3.4pct 至31.8%，1Q-4Q2023 主营业务毛利率各 29.0%/32.8%/34.3%/32.0%，受公司商品促销的影响，4Q23 毛利率有所回落。 ①分品类：免税商品销售、有税商品销售分别同比增长 69.9%/-20.1%，毛利率分别为 39.49%/15.25%，较去年同期增长 0.1/-2.2pct。②分地区：海南地区、上海地区营业收入分别为 396.5/178.2 亿元，分别同比增长 14.25%/25.99%，毛利率分别为 25.76%/23.80%，较去年同期增加 0.33/0.86pct。③按分部：2023 年中免国 际 / 三 亚 市 内 免 税 店 / 日 上 上 海 / 海 免 公 司 营 业 收 入 分 别 达 到460.5/283.6/178.2/49.2 亿元，同比增长 9.6%/-6.2%/26%/-12.8%，归属于上市公司股 东 净 利 润 分 别 为20.0/26.5/2.6/2.0亿 元 ， 分 别 较 去 年 同 期 增 长65.2%/3.6%/-59.1%/-42.8%；2023 年新增分部海口免税城公司，营业收入为 68.38亿元，归母净利润为 0.33 亿元。 持续优化业务布局，稳步拓展渠道资源。三亚国际免税城 C 区于 2023 年 12 月28 日开业运营，截止报告期末累计产生收益 0.62 亿元，酒店部分正按既定计划有序推进中；2023 年公司成功中标天津滨海国际机场进出境免税店项目以及大连周水子国际机场、云南天保口岸、云南瑞丽口岸、云南南畹町口岸等出境免税店项目经营权，获得成都双流国际机场、上海浦东国际机场、上海虹桥国际机场、哈尔滨太平国际机场、广州南站等有税项目经营权，夯实在国内中大型机场及口岸的渠道既有优势；海外渠道方面，获得柬埔寨暹粒吴哥国际机场免税店经营权、新加坡樟宜机场麒麟精品店经营权均实现开业。 2. 2023 年期间费用率增加 4.1pct，4Q23 期间费用率同比增加 4.8pct。全年销售费用为 94.2 亿元，同比增长 133.7%，销售费用率增加 6.5pct 至 13.9%，增长主因是重点机场客流恢复导致租赁费用增加，同时 2022 年的基数较低共同导致；管理费用为 22.1 亿元，管理费用率同比减少 0.8pct 至 3.3%；财务费用为-8.7 亿元，同比下降 494.4%，销售费用率降低 1.7pct 至-1.3%。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 54433 67540 80497 94358 104335 (+/-)YoY(%) -19.6% 24.1% 19.2% 17.2% 10.6% 净利润（百万元） 5030 6714 7938 9326 9877 (+/-)YoY(%) -47.9% 33.5% 18.2% 17.5% 5.9% 全面摊薄 EPS(元) 2.43 3.25 3.84 4.51 4.77 毛利率(%) 28.4% 31.8% 32.5% 33.6% 34.0% 净资产收益率(%) 10.4% 12.5% 13.6% 14.5% 14.1% 资料来源：公司年报（2022-2023），HTI 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究·中国中免（601888）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 4Q2023 期间费用率为 17.4%，同比增加 4.8pct。①销售费用 24.8 亿元，同比增加 79.0%，销售费用率为 14.9%，同比增长 5.7pct。③管理费用 6.7 亿元，同比减少 23.9%，管理费用率为 4.0%，同比增加-1.8pct。④财务费用-2.9 亿元，同比增加 1.2 亿元，财务费用率为-1.7%，同比增加 1.0pct。 3. 持续耕耘供应链优势。公司长期深耕免税领域，与全球超过 1400 个知名品牌建立了长期稳定的合作关系，三亚国际免税城 C 区聚合了 Chanel、Dior、Estee Lauder、Lancome等核心品牌的双层旗舰店，三亚国际免税城实现 LV、Dior 等顶级重奢品牌及 Buccellati、Celine、Loro Piana 等超 30 家国际高端品牌开业。线下渠道上，公司开设约 200 家免税店，覆盖超过 100 个城市，在海南省拥有 6 家离岛免税店，包括目前全球第一大和第二大的免税商业综合体——海口国际免税城和三亚国际免税城。线上业务对客端（含 APP、小程序、网站）进一步整合，并进一步优化线上品台功能，同时积极实施中免会员积分新政，扩充会员服务权益，以高端服务深挖会员消费潜力，会员总数已超过 3200 万人。 盈利预测：我们预计 2024-2026 年公司归母净利润分别为 79.38 亿元、93.38 亿元、99.02亿元（原 2024-25 预测为 85.0 亿、115.3 亿元，）。23 年，在宏观经济弱复苏背景下，公司取得经营效率提升。公司分红比例提升，在央企经营考核背景下，公司提质增效的管理动能强。24 年建议关注宏观预期改善，汇率影响及海南封关政策影响。给予 2024 年30 倍 PE（原为 25x 2024 年 EV/EBITDA），对应目标价 115.2 元/股（-21%），维持“优于大市”评级。 风险提示：居民消费力不足风险，竞争加剧风险，新项目爬坡不达预期风险。 表 1 可比公司估值表（根据 2024 年 4 月 2 日收盘价） 华润万象生活 爱马仕国际(RMS.FP) 普拉达 LVMH(MC.FP) 雅诗兰黛(EL.US) 平均 2024E PE（倍） 15.64 53.30 25.24 25.71 67.63 37.50 资料来源：Bloomberg 一致预期，HTI。