九兴控股(1836.HK)公司公告点评：2023盈利水平创近10年新高

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_MainInfo] 公司研究/纺织与服装/服装与奢侈品 证券研究报告 九兴控股（1836）公司公告点评 2023 盈利水平创近 10 年新高 [Table_Summary] 投资要点：  2023 业绩增长稳健，盈利改善，维持 70%派息率。Q4 集团收入 3.9 亿美元，同比增 13.5%。其中制造收入 3.8 亿，同比增 13.5%。2023 集团收入 14.9 亿美元，同比降 8.5%。其中制造收入 14.5 亿，同比降 8.9%。集团毛利率 24.6%，同比增 3pct。经营利润率 10.7%，同比增 2.4pct。税后利润 1.4 亿美元，同比增 19.7%。归母净利率 9.5%，同比增 2.2pct。全年股息 103 港仙/股（末期 61港仙），派息率约为 70%，股息率 8.3%（以 3/25 收盘价计）。23 年缩减品牌（零售与批发）业务，收入 460 万美元（-57%）。欧洲零售及批发已停业，中国合资公司业务整顿，大幅削减零售布局。  平均售价持续上行至新高，出货量 Q4 增长。 Q4 出货量 1320 万双，同比增10.9%，主因鞋履产品持续销售良好。ASP 28.8 美元，同比增 2.1%。2023 出货量 4900 万双，同比降 12.5%，主因产品及客户组合调整、年内部分客户削减库存。ASP 29.7 美元，同比增 4.2%，为 2009 年以来新高。主因休闲类别ASP 较低的款式占比下降、其他类别客户推出新的高档产品。  奢华品类收入增速领跑。分品类看，运动/奢华/时尚/休闲分别占制造收入的43.2%/9.5%/26.1%/21.2%，收入同比变动-8%/+4.1%/-6.2%/-18%。我们认为主因部分运动鞋客户去库存，休闲产能调配发展其他品类。  产能分布持续优化，产能扩张计划如期进行。2023 年中国/越南/亚洲其他地区产能分别占 26%/51%/23%，中国地区产能占比较 2019 年下降 19pct，24 年预计延续下降趋势至 25%，产能结构进一步改善。产能扩张计划如期进行，印尼梭罗新工厂持续扩大产能、孟加拉新工厂进一步建设、与主要运动客户合作工厂推进中。  2024 预计盈利水平进一步抬升。23 年毛利率、EBIT Margin 创 2013 年以来新高，主因产品组合高端化提高平均售价、运营管理效率优化。公司已提前完成经营利润率 10%、净利润年增长率低双位数的三年计划（2023-2025）中期目标，我们判断随着生产运营效率的优化，盈利水平将进一步提升。2024 年因客户推出高端新品，奢华、时尚需求强劲，运动主要客户订单加强，预计收入较 23 年微增。  盈利预测与估值。我们预计公司 2024-2026 年净利润为 1.61/1.80/1.99 亿美元（24-25 年原预测为 1.39/1.55 亿美元），同比增长 13.8%/11.9%/10.5%，给予2024 年 PE 估值 11X 不变，以 1 美元=7.82 港币换算，对应目标价 17.33 港元/股（原目标价 14.99 港元/股，+16%），维持“优于大市”评级。风险提示。客户订单下滑，原材料剧烈波动，人工成本上涨，汇率波动，关税和贸易政策变化。 主要财务数据及预测 [Table_FinanceInfo] 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 1631 1493 1549 1656 1762 (+/-)YoY(%) 6% -8% 4% 7% 6% 净利润(百万元) 118 141 161 180 199 (+/-)YoY(%) 32% 20% 14% 12% 11% 全面摊薄 EPS(元) 0.15 0.18 0.20 0.23 0.25 毛利率(%) 21.6% 24.6% 24.8% 24.9% 25.1% 净资产收益率(%) 11.8% 14.4% 15.7% 16.4% 17.0% 资料来源：公司年报（2022-2023），HTI，备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究·九兴控股（1836）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表 1 可比公司估值表 公司名称 股票代码 总市值 股价 净利润（百万元） 市盈率（X） （亿元） （元/股） 2022 2023 2024E 2025E 2022 2023 2024E 2025E 华利集团 300979.SZ 695 54.77 3228 3199 3728 4352 21.52 21.71 18.63 15.96 申洲国际 2313.HK 1093 72.70 5031 5025 6192 7146 21.72 21.75 17.65 15.29 伟星股份 002003.SZ 119 10.19 489 554 650 753 24.37 21.51 18.33 15.83 平均 22.54 21.66 18.20 15.69 注：收盘价为 2024 年 3 月 28 日价格，预测数为 wind 一致预期，申洲国际使用港币单位，其余为人民币单位。 资料来源：Wind，HTI 公司研究·九兴控股（1836）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测 [Table_ForecastInfo] 主要财务指标 2023 2024E 2025E 2026E 利润表（百万元） 2023 2024E 2025E 2026E 每股指标（元） 营业总收入 1493 1549 1656 1762 每股收益 0.18 0.20 0.23 0.25 营业成本 1126 1166 1243 1320 每股净资产 1.32 1.38 1.45 1.52 毛利率% 24.57% 24.77% 24.92% 25.07% 每股经营现金流 0.29 0.28 0.26 0.31 营业税金及附加 24 24 24 24 每股股利 0.87 1.18 1.32 1.46 营业税金率% 1.59% 1.54% 1.44% 1.35% 价值评估（倍） 营业费用 44 37 38 41 P/E 9.04 7.94 7.10 6.42 营业费用率% 2.95% 2.40% 2.30% 2.30% P/B 1.21 1.16 1.10 1.05 管理费用 152 138 146 153 P/S 6.66 6.42 6.01 5.65 管理费用率% 10.18% 8.90% 8.80% 8.70% EV/EBITDA 4.23 3.80 3.39 2.93 EBIT 177 20